Там, где компании предоставляют информацию о справедливой стоимости, ее необходимо использовать вместо балансовой стоимости, а начисления включить в полный доход. Но там, где значения справедливой стоимости неизвестны, всегда возникает вопрос: использовать балансовую стоимость, предварительно скорректировав ее с тем, чтобы она отражала фактически вложенные инвестиции, или рассчитать справедливую стоимость? Как балансовые данные не отражают экономическую стоимость, так и амортизация не отражает обесценение активов. При этом возникает выбор: использовать метод линейной амортизации или попытаться определить фактическую величину обесценения.

Поэтому мы очень старались не быть излишне догматичными в вопросах методологии. То, что стало существенной поправкой для одной компании, может оказаться незначительной для другой. Мы полагаем, что практичнее представить некий подход к моделированию или оценке, чем выдать стандартизированный шаблон, который может оказаться непригодным для анализируемой компании. Наш подход заключается в том, чтобы по возможности сохранять структуру отчета о прибылях и убытках и бухгалтерского баланса, внося лишь те поправки, которые необходимы для приближения их данных к экономической реальности. Насколько далеко можно зайти в этом процессе, часто зависит от мнения аналитика и от наличия доступных ресурсов.

Как мы говорили в главе 2, предположение о том, что имеет значение лишь рыночный риск, вызывает ряд возражений, и мы полностью игнорируем его при рассмотрении неликвидных инвестиций (например, венчурного капитала) или при обосновании премии за риск корпоративного долга с точки зрения риска дефолта, а не рыночного коэффициента бета. В данной книге мы в основном придерживались концепции САРМ по причине ее широкого применения, а также потому, что преимущества альтернативных методов, если речь не идет о неликвидных инвестициях, сомнительны. В частности, теория арбитражного ценообразования (АРТ), по-видимому, способна лучше объяснить величину доходности постфактум, однако нет оснований предполагать, что данная теория предлагает более точные прогнозы будущей доходности.

Радикальной альтернативой модели САРМ будет предположение о том, что применимая ставка дисконтирования всегда равна безрисковой ставке, т. е. вычитать из полученной стоимости стоимость страхования от всех прочих рисков. Разумеется, рыночную стоимость можно определить не для всех рисков, но для многих все-таки можно. Корпоративный риск может быть разбит на следующие категории: рыночный, операционный, кредитный, риск ликвидности, политический риск.

Многие из этих рисков могут быть хеджированы, в зависимости от отрасли, к которой принадлежит компания. Таким образом, альтернативным подходом к оценке будет дисконтирование ожидаемого денежного потока по безрисковой ставке и вычитание стоимости каждой категории риска. Аналогичным образом мы поступали при оценке компании с использованием скорректированной текущей стоимости (APV), когда оценивали активы и налоговую защиту предприятия путем дисконтирования по стоимости собственного капитала без учета финансового рычага и затем вычитали риск дефолта. Очевидно, что в рассматриваемом случае необходимо сделать многочисленные вычисления, что займет много времени. Для отдельно взятого актива денежный поток конечен, и связанные с ним риски проще рассчитать, чем для действующего предприятия.

Существует связь между направлением, в котором сейчас развиваются наши мысли, и темой, рассмотренной в следующем разделе данной главы, а именно: анализом условных требований. Дело в том, что модели опционов, на которых основан анализ условных требований, дисконтируют будущую стоимость по безрисковой ставке и затем рассчитывают соответствующие «риск-нейтральные вероятности», на основании которых разным исходам присваиваются весовые коэффициенты. Это аналогично определению стоимости страхования от нежелательных исходов.

Данная книга полностью посвящена расчету внутренней стоимости и в значительной степени игнорирует подход к анализу и оценке компании с точки зрения теории условных требований. Данный подход представляет собой расширение теории ценообразования опционов применительно к оценке компаний. Он рассматривает стоимость акций компании как величину, в большой степени производную от основополагающих факторов, которую, следовательно, можно рассматривать как набор опционов на каждый из таких факторов. Классический пример – неразработанное нефтяное месторождение, которое имеет отрицательную чистую текущую стоимость при нынешних прогнозах цен на нефть, но очевидно имеет рыночную стоимость, основанную на вероятности роста прогнозируемых цен на нефть.

Другими реальными опционами являются ликвидационная стоимость существующего предприятия (пут-опцион), возможность дешевого расширения проекта (колл-опцион) и возможность приостановки научно-производственной программы в любом ряду точек принятия решений (ряд встроенных колл-опционов). Если рассматривать все с этой точки зрения, то можно увидеть реальные опционы чуть ли не повсюду.

Однако почему же мы не остановились подробнее на ценообразовании опционов, затронув данную тему только при рассмотрении очень узкого вопроса о близких к банкротству компаниях, у которых собственный капитал может рассматриваться как колл-опцион на стоимость основных средств, причем в качестве цены реализации опциона выступает номинальная стоимость долга?

Первая причина: как стоимость собственного капитала приближается к его внутренней стоимости, когда рыночная стоимость активов компании существенно превышает стоимость ее долга, так и стоимость большинства активов приблизительно равна их внутренней стоимости, полученной на основании оценки, при условии, что она положительная и не очень низкая. Реальные опционы приобретают наибольшее значение в определенных экстремальных ситуациях. Для крупной, зрелой, финансово стабильной компании они могут быть полезным инструментом при оценке руководством компании отдельных инвестиционных решений, но вряд ли они будут важны при проведении общей оценки данной компании.

Вторая причина: сомнения в применимости моделей ценообразования опционов, разработанных для оценки финансовых опционов, к реальным активам. Однако это ни в коем случае не ставит под сомнение принципы условных требований, а лишь означает, что для того, чтобы данный подход принес в целом удовлетворительные результаты, необходимо провести значительную дополнительную работу.

Вернемся к примеру с нефтяным месторождением, имеющим отрицательную внутреннюю стоимость. Стоимость опциона зависит от пяти факторов: цены реализации, рыночной стоимости актива, волатильности рыночной стоимости актива, срока опциона и безрисковой ставки доходности. В учебных изданиях о реальных опционах обычно подразумевается, что волатильность оцениваемого актива равна волатильности цены, на основе которой рассчитана его стоимость, но очевидно, что это не так. Даже если принять, что годовая волатильность цен на нефть составляет 20 % и мы можем с учетом этого построить ряд прогнозов нефтяных цен в будущем для оценки нашего опциона, не обязательно, что полученная в результате волатильность стоимости месторождения также составит 20 % или что она будет изменяться параллельно подъемам и падениям цен на нефть. Влияние падения цены на изменение стоимости будет больше, поскольку падение цены сильнее сказывается на прибыли. Ожидаемые цены меняются неодинаково при резком росте или падении цены на нефть. Поэтому для оценки актива в каждой точке наших прогнозов мы будем использовать кривую форвардных цен, а не спотовую цену на нефть.