результатами по доходам и возрастающими претензиями институциональных акционеров, компания Eastman Kodak обдумывала возможность капитальной реструктуризации в 1993 г. В качестве одной из составляющих этой реструктуризации предполагалась продажа медицинского подразделения, которое в 1993 г. принесло 560 млн. долл. прибыли до уплаты налогов и процентов при выручке в 5,285 млрд. долл. Ожидалось, что рост прибыли в период 1994–1998 гг. сократится до 6 % и до 4 % – после этого. Капитальные затраты медицинского подразделения в 1993 г. составляли 420 млн. долл., а износ был равен 350 млн. долл. Обе величины, предположительно, будут расти на 4 % в год в долгосрочном периоде. Потребности в оборотном капитале незначительны. Средний коэффициент бета фирм, конкурирующих с медицинским отделением Eastman Kodak, был равен 1,15, в то время как долговой коэффициент Eastman Kodak (D/(D + E)) составлял 50 %. Медицинское подразделение может поддерживать этот показатель только на уровне 20 %, который соответствует среднему долговому коэффициенту фирм, составляющих отделению конкуренцию в секторе здравоохранения. При данном уровне долга медицинское подразделение, предположительно, может платить 7,5 % по своим долгам до выплаты налогов. Налоговая ставка равна 40 %, ставка по казначейским облигациям – 7 %, а премия за риск равняется 5,5 %.

а) Оцените стоимость привлечения капитала для отделения.

б) Оцените стоимость отделения.

в) Почему покупатель может заплатить сумму, превышающую оценку стоимости подразделения?

5. Вы анализируете оценку, проведенную для стабильной фирмы одним хорошо известным аналитиком. Исходя из ожидаемых в следующем году свободных денежных потоков фирмы в размере 30 млн. долл. и ожидаемых темпов роста в 5 %, аналитик оценил стоимость фирмы в 750 млн. долл. Однако он совершил ошибку, использовав в своих вычислениях балансовую стоимость долга и собственного капитала. Хотя вы не знаете использованных значений балансовой стоимости, но вам известно, что стоимость привлечения капитала фирмы составляет 12 %, а стоимость заимствования после уплаты налогов равна 6 %. Вы также знаете, что рыночная стоимость собственного капитала в три раза превышает балансовую стоимость собственного капитала, в то время как рыночная стоимость долга равна балансовой стоимости долга. Оцените корректную стоимость фирмы.

6. Santa Fe Pacific, одна из ведущих железнодорожных компаний с диверсифицированными операциями, в 1993 г. получила прибыль до уплаты процентов, налогов и начисления износа в размере 637 млн. долл. При этом износ составлял 235 млн. долл. (что компенсировалось равными по величине капитальными затратами). Фирма находилась в стабильном состоянии. При этом ожидался рост на уровне 6 % на бесконечном временном горизонте. Коэффициент бета компании Santa Fe Pacific в 1993 г. составлял 1,25. Непогашенный долг равнялся 1,34 млрд. долл. Цена за одну акцию составляла 18,25 долл. на конец 1993 г. В обращении находилось 183,1 млн. акций. Ожидаемые рейтинги и стоимость капитала при различных уровнях долга для компании Santa Fe приведены в нижеследующей таблице:

Предположительно, рост доходов до уплаты налогов и процентов будет расти на 3 % в год на бесконечном временном горизонте, и при этом капитальные затраты будут компенсироваться начислениями на износ. Налоговая ставка составляет 40 %, ставка по казначейским облигациям равна 7 %, а премия за рыночный риск – 5,5 %.

а) Оцените стоимость привлечения капитала при текущем долговом коэффициенте.

б) Оцените стоимость привлечения капитала при различных долговых коэффициентах в интервале от 0 до 90 %.

в) Оцените стоимость фирмы при различных долговых коэффициентах в интервале от 0 до 90 %.

7. Вам требуется оценить стоимость сети мотелей Cavanaugh Motel. Компания объявила о прибыли до уплаты процентов и налогов в размере 200 млн. долл. за последний год после выплаты 40 % своей налогооблагаемой прибыли в качестве налогов. Балансовая стоимость капитала фирмы составляет 1,2 млрд. долл. При этом предполагается рост на уровне 4 % в год на бесконечном временном горизонте. Коэффициент бета фирмы равняется 1,2, а стоимость заимствования до уплаты налогов – 6 %. Рыночная стоимость собственного капитала составляет 1 млрд. долл., а рыночная стоимость долга – 500 млн. долл. Безрисковая ставка равна 5 %, а премия за рыночный риск составляет 5,5 %.

а) Оцените стоимость фирмы, используя подход на основе стоимости привлечения капитала.

б) Если вам известно, что вероятность риска дефолта фирмы при текущем уровне долга равна 10 %, а издержки банкротства составляют 25 % от стоимости безрычаговой фирмы (без долга), оцените стоимость фирмы, используя подход на основе скорректированной приведенной стоимости.

в) Как бы вы согласовали две оценки стоимости?

8. Bethlehem Steel, одна из старейших и крупнейших сталелитейных компаний США, рассматривает вопрос о том, не обладает ли она избыточными возможностями по заимствованию долга. Рыночная стоимость непогашенного долга фирмы составляет 527 млн. долл. Рыночная стоимость собственного капитала равна 1,76 млрд. долл. Прибыль до уплаты процентов и налогов – 131 млн. долл. Корпоративная налоговая ставка равна 36 %. Облигации компании имеют рейтинг BBB, а стоимость привлечения капитала соответствует 8 %. При таком рейтинге вероятность дефолта фирмы составляет 2,3 %. Ожидаемые издержки банкротства равняются 30 % стоимости фирмы.

а) Оцените стоимость безрычаговой фирмы (без долга) исходя из текущей рыночной стоимости фирмы.

б) Оцените стоимость рычаговой фирмы (с долгом), используя подход на основе скорректированной приведенной стоимости, при долговом коэффициенте 50 %. При данном значении долгового коэффициента рейтинг облигаций фирмы будет ССС, а вероятность дефолта повысится до 46,61 % стоимости безрычаговой фирмы (без долга).

Глава 16. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА НА ОДНУ АКЦИЮ

В главе 15 рассматривалось, как наилучшим образом определить стоимость оборотных (операционных или производственных) активов фирмы. Для того чтобы получить из этого показатель стоимости фирмы, следует рассмотреть стоимость наличных денег, ликвидных ценных бумаг и других внеоборотных активов, находящихся в портфеле фирмы. В частности, следует оценить величину активов, которые данная фирма хранит в других компаниях, и применить большое число методов бухгалтерского учета, используемых для регистрации таких активов. А чтобы получить из стоимости фирмы стоимость чистых активов, нужно определить, что следует вычитать из первого показателя (т. е. стоимость недежных требований к фирме).

После того как завершена оценка чистых активов фирмы, определение стоимости на одну акцию может показаться относительно простым упражнением. Представляется, что нужно всего лишь разделить стоимость чистых активов на число существующих акций. Но применительно к некоторым фирмам даже это простое упражнение может осложниться из-за наличия опционов менеджеров и наемного персонала. В этой главе обсуждается значимость этого опционного навеса при осуществлении оценки, а затем рассматриваются способы включения этого эффекта в стоимость на одну акцию.

СТОИМОСТЬ ВНЕОБОРОТНЫХ АКТИВОВ

В бухгалтерских книгах фирм зарегистрировано множество активов, которые можно классифицировать как внеоборотные. Первый и наиболее очевидный пример таких активов – это вложения в наличные и квазиналичные средства: инвестиции в ценные бумаги без риска или с очень низким риском, к которым прибегает большинство компаний с крупными кассовыми остатками. Второй пример – это инвестиции в акции и облигации других фирм,