иногда осуществленные по финансовым причинам, а иногда – по стратегическим. Третий пример – это активы, которые хранятся в других частных и государственных фирмах; такие активы по-разному трактуются бухгалтерами. Наконец, в собственности фирм могут находиться активы, которые не генерируют денежные потоки, но, тем не менее, могут иметь стоимость, например неокультуренная земля в Нью-Йорке или Токио.

Денежные и близкие к ним инвестиции

Инвестиции в краткосрочные государственные ценные бумаги или коммерческие бумаги, которые можно быстро и с очень низкими издержками конвертировать в наличность, рассматриваются как вложения, близкие к денежным средствам. В этом разделе разбирается, как наилучшим образом трактовать такие инвестиции при проведении оценки.

Требования к наличным оборотным средствам. Если фирме нужна наличность для нужд хозяйственного оборота – наличные оборотные средства – и эта наличность не приносит среднего рыночного дохода, то следует рассматривать ее в качестве части требований к оборотному капиталу, а не как источник дополнительной стоимости. Тогда любые вложения в наличные и близкие к ним средства, которые превышают величину требований к денежным оборотным средствам, можно добавить к стоимости оборотных активов. Сколько наличности нужно фирме для осуществления ее производственной деятельности? Ответ зависит как от самой фирмы, так и от экономики, в которой эта фирма функционирует. Малой розничной фирме, функционирующей на формирующемся рынке, где сделки, оплачиваемые наличными, более распространены, чем сделки по кредитным карточкам, могут требоваться значительные кассовые остатки. Напротив, производственной фирме, работающей на развитом рынке, могут вообще не требоваться наличные оборотные средства. Если денежные средства, находящиеся в распоряжении фирмы, приносят процент и при этом процент, зарабатываемый таким образом, отражает среднюю рыночную доходность[104], то не стоит рассматривать эти денежные средства как часть оборотного капитала. Вместо этого в целях оценки фирмы следует добавить их к стоимости оборотных активов.

Рассмотрение внеоборотных запасов наличности. Существуют два способа, посредством которых можно трактовать наличность и ликвидные ценные бумаги при осуществлении оценки. Один из них состоит в том, чтобы рассматривать их вместе с оборотными активами и оценивать фирму (или собственный капитал) в целом. Другой способ заключается в обособленной оценке оборотных активов, наличности и ликвидных ценных бумаг.

Консолидированная оценка. Можно ли рассматривать наличность как часть совокупных активов фирмы и оценивать ее на сводной базе? Ответ утвердителен, и это именно то, что мы в определенной мере делаем, когда прогнозируем совокупный чистый доход фирмы и оцениваем на основе своих прогнозов дивиденды и свободные денежные потоки по акциям. В этом случае чистый доход будет включать поступления от инвестиций в государственные ценные бумаги, корпоративные облигации и акции. Этот подход привлекателен благодаря своей простоте и может применяться, когда финансовые инвестиции составляют малую часть совокупных активов. Однако если финансовые инвестиции представляют собой большую часть совокупных активов, то его использование очень сильно затрудняется – по двум причинам.

Во-первых, для дисконтирования денежных потоков нужно скорректировать стоимость акций или капитала так же, как и размер наличности. Говоря конкретнее, необходимо использовать безрычаговый коэффициент бета, представляющий собой средневзвешенное значение безрычагового коэффициента бета по оборотным активам и безрычагового коэффициента бета по денежным средствам и ликвидным ценным бумагам. Например, подобный коэффициент бета сталелитейной компании, где наличность представляет 10 % стоимости, будет средневзвешенным значением безрычагово-го коэффициента бета сталелитейных компаний и такого же коэффициента по наличности (он обычно равен нулю). Если бы 10 % инвестировались в рисковые ценные бумаги, то коэффициент бета надо бы было скорректировать. Это можно сделать, используя восходящие коэффициенты бета, однако обнаруживается, что это гораздо труднее сделать, если коэффициент бета получается на основе регрессии[105].

Во-вторых, по мере роста фирмы, по всей вероятности, растет доля дохода, извлекаемая из оборотных активов. Когда наблюдается подобная ситуация, то для обеспечения соответствующей согласованности нужно скорректировать входные данные в модели оценки: денежные потоки, темпы роста и ставки дисконтирования.

Что случится, если не сделать этих корректировок? В этом случае оценка финансовых активов рискует оказаться неправильной. Чтобы понять, почему это так, предположим, что вы оценивали вышеупомянутую сталелитейную компанию с ее 10 % стоимости, поступившими от наличных средств. Эта наличность инвестируется в государственные ценные бумаги и приносит соответствующую доходность, скажем 5 %. Если этот доход добавить к другим доходам фирмы и дисконтировать по адекватной для этой сталелитейной компании стоимости привлечения капитала, например 11 %, то размер наличности окажется дисконтированной величиной. К примеру, 1 млрд. долл., вложенный в наличность, будет оценен на 800 млн. долл., поскольку применявшаяся ставка дисконтирования была неправильной.

Обособленная оценка. Надежнее отделить наличность и ликвидные ценные бумаги от оборотных активов и оценивать их по отдельности. Мы поступаем так почти всегда, когда используем описанные в предыдущей главе подходы к оценке фирмы. Это происходит потому, что для оценки свободных денежных потоков, приходящихся на фирму, мы применяем операционный доход, а этот показатель обычно не включает доход от финансовых активов. Однако если дело обстоит по-иному, и часть инвестиционного дохода оказалась включенной в операционный доход, то ее нужно «вычеркнуть» до проведения оценки. После оценки оборотных активов для того, чтобы получить стоимость фирмы, следует прибавить стоимость денежных средств и ликвидных ценных бумаг.

Можно ли это сделать при помощи моделей оценки FCFE, описанных в главе 14? Хотя чистая прибыль включает доход от финансовых активов, мы все еще можем, если захотим, отделить денежные средства вместе с ликвидными ценными бумагами от оборотных активов. Чтобы проделать это, нам нужно сначала вычесть ту часть чистой прибыли, которая представляет собой доход от финансовых инвестиций (проценты по облигациям, дивиденды по акциям), и использовать эту скорректированную чистую прибыль для оценки свободных денежных потоков на акции. Эти свободные денежные потоки будут дисконтироваться по стоимости привлечения собственного капитала. Данная стоимость оценивается через использование коэффициента бета, отражающего только оборотные активы. После того как собственный капитал в рамках оборотных активов оценен, можно прибавить стоимость денежных средств и ликвидных ценных бумаг, чтобы оценить совокупную стоимость собственного капитала. Практически мы уже использовали этот подход, чтобы оценить компанию Coca-Cola в главе 14.

Следует ли когда-либо дисконтировать денежные средства? В рамках иллюстрации 16.1 стоимость денежных средств была уменьшена по ошибочной причине: безрисковые денежные потоки дисконтировались по ставке дисконтирования, отражавшей рисковые инвестиции. Однако есть два случая, когда можно обоснованно использовать процедуру дисконтирования применительно к кассовым остаткам:

1. Денежные средства фирмы инвестируются по ставке, которая ниже рыночной при данном риске инвестиций.

2. Менеджерам не доверяют крупные кассовые остатки вследствие их «соответствующего послужного списка» в прошлом, имеющего отношение к инвестициям.