издержек банкротства (present value of bankruptcy), то приведенную стоимость (present value – PV) ожидаемых издержек банкротства можно оценить следующим образом:

PV ожидаемых издержек банкротства = вероятность банкротства × PV издержек банкротства = πaBC.

Этот шаг модели скорректированной приведенной стоимости создает самую значительную проблему оценки, поскольку невозможно непосредственно оценить ни вероятность банкротства, ни его издержки.

Существуют два основных способа косвенной оценки вероятности банкротства. Один из них – это оценка рейтинга облигаций и использование эмпирических оценок вероятности дефолта для данного рейтинга. Например, в таблице 15.2, взятой из исследования Альтмана и Кишора (Altman and Kishore, 1998)[100], представлены вероятности дефолта за десятилетний период, классифицированные по рейтинговыми группам облигаций в 1998 г.

Другим способом является использование статистического подхода (например, создание пробитов) для оценки вероятности дефолта на основе характеристик фирмы, выясненных при каждом уровне долга.

Издержки банкротства можно оценить – хотя и со значительной погрешностью – на основе исследований, посвященных оценке масштабов этих издержек в реальных ситуациях банкротства. Исследования, где анализировались прямые издержки банкротства, позволили заключить, что относительно стоимости фирмы они невелики[101]. Непрямые издержки банкротства могут быть значительными, однако издержки разнятся в широком диапазоне между фирмами. Шапиро и Титман предположили, что непрямые издержки могут составлять 25–30 % от стоимости фирмы, однако они не предоставили никаких прямых подтверждений своей гипотезы.

Оценка на основе стоимости привлечения капитала в сравнении с оценкой по скорректированной приведенной стоимости

При оценке скорректированной приведенной стоимости мы получаем стоимость рычаговой фирмы путем прибавления чистого влияния долга к стоимости фирмы без учета долга:

Стоимость рычаговой фирмы = FCFF0 (1 + g)/(ρu-g) + tcD – πaBC.

В подходе с точки зрения стоимости капитала влияние рычага отражается в стоимости капитала. При этом налоговый выигрыш учитывается в стоимости долга после уплаты налогов, а издержки банкротства – в рычаговом коэффициенте бета и стоимости заимствования до уплаты налогов. Дадут ли два подхода одинаковое значение стоимости? Не обязательно. Первая причина различий состоит в очень разном рассмотрении этими моделями издержек банкротства. При этом при рассмотрении непрямых издержек банкротства подход с точки зрения скорректированной приведенной стоимости обеспечивает более высокую гибкость. Поскольку эти издержки не находят отражения или отображаются неадекватно в стоимости заимствования до уплаты налогов, подход с точки зрения скорректированной приведенной стоимости даст более консервативную оценку стоимости. Вторая причина заключается в том, что с точки зрения скорректированной приведенной стоимости выигрыш от налогов в виде долларовой стоимости заимствования обычно базируется на существующем долге. А с точки зрения стоимости привлечения капитала выигрыш от налогов оценивается по долговому коэффициенту, который в будущем может потребовать одалживания все больших и больших сумм. Например, если мы предполагаем, что для растущей фирмы коэффициент «рыночная стоимость долга/капитал» равен на бесконечном временном горизонте 30 %, то в будущем фирме потребуется занимать все больше средств, а налоговый выигрыш от ожидаемых заимствований включается в стоимость сегодня.

ВЛИЯНИЕ РЫЧАГА НА СТОИМОСТЬ ФИРМЫ

Обе модели – и стоимости капитала, и скорректированной приведенной стоимости – представляют стоимость фирмы как функцию ее рычага. Отсюда непосредственно вытекает, что есть некая комбинация долга и собственного капитала, при которой стоимость фирмы максимальна. В оставшейся части этой главы мы обсудим, как наилучшим образом найти верное соотношение.

Стоимость капитала и оптимальный рычаг

Для понимания взаимоотношения между стоимостью капитала и оптимальной структурой капитала мы опираемся на связь между стоимостью фирмы и стоимостью привлечения капитала. Ранее мы замечали, что стоимость всей фирмы можно оценить путем дисконтирования ожидаемых денежных потоков фирмы по стоимости привлечения капитала фирмы.

СКОРРЕКТИРОВАННАЯ ПРИВЕДЕННАЯ СТОИМОСТЬ БЕЗ ИЗДЕРЖЕК БАНКРОТСТВА

Многие полагают, что модель скорректированной приведенной стоимости – это более гибкий способ оценки, чем традиционные модели дисконтирования денежных потоков. Может быть, это и верно в общем случае, но на практике оценка через скорректированную приведенную стоимость имеет существенные недостатки. Первый и самый важный из них заключается в том, что большинство практиков, использующих модель скорректированной приведенной стоимости, игнорирует ожидаемые издержки банкротства. Прибавление налоговых выигрышей к стоимости безрычаговой фирмы для получения стоимости рычаговой фирмы заставляет долг казаться ничем не замутненным благом. Стоимость фирмы будет завышена, особенно при очень высоких долговых коэффициентах, когда издержки банкротства со всей очевидностью не равны нулю.

Стоимость фирмы можно записать следующим образом:

где WACC = средневзвешенная стоимость привлечения капитала.

То есть стоимость фирмы есть функция денежных потоков фирмы и стоимости привлечения ее капитала. Если мы предполагаем, что денежные потоки фирмы не подвержены влиянию выбора финансовой комбинации, то стоимость фирмы возрастает. Если целью при выборе финансовой комбинации фирмы оказывается максимальное увеличение стоимости фирмы, то выполнить эту задачу можно путем минимизации стоимости привлечения капитала. В более общем случае – когда денежные потоки фирмы являются функцией комбинации «долг/собственный капитал» – оптимальной финансовой комбинацией оказывается та, что максимально увеличивает стоимость фирмы[102].

Этапы расчета стоимости привлечения капитала. Для вычисления стоимости привлечения капитала нам необходимы три вида входных данных: стоимость привлечения собственного капитала, стоимость заимствования после уплаты налогов и веса для долга и собственного капитала. Стоимость привлечения собственного капитала и стоимость заимствования меняются по мере изменения долгового коэффициента, и главной проблемой данного подхода является оценка каждого из этих видов входных данных.

Начнем со стоимости привлечения собственного капитала. Мы доказывали, что коэффициент бета собственного капитала будет меняться при колебаниях долгового коэффициента. В действительности, мы оценили рычаговый коэффициент бета как функцию коэффициента «рыночная стоимость долга фирмы/собственный капитал», безрычагового коэффициента беты и предельной налоговой ставки фирмы:

Рычаговый коэффициент β = безрычаговый коэффициент β [1 + (1-t) долг/собственный капитал].

Таким образом, если мы сможем оценить безрычаговый коэффициент бета фирмы, то сумеем использовать его для оценки рычагового коэффициента бета фирмы при любом долговом коэффициенте. Этот рычаговый коэффициент бета может затем использоваться для вычисления стоимости привлечения собственного капитала при любом долговом коэффициенте:

Стоимость привлечения собственного капитала = безрисковая ставка + безрычаговый коэффициент (β (премия за риск).

Стоимость заимствования для фирмы есть функция риска дефолта фирмы. Когда фирмы занимают больше средств, их риск дефолта повышается, как и стоимость заимствования. Если мы в качестве меры риска дефолта используем рейтинг облигаций, то стоимость заимствования можно оценить в три этапа. Во-первых,