разделяет влияние долга на различные составляющие и позволяет аналитику использовать различные ставки дисконтирования для каждого компонента. Кроме того, нам не приходится предполагать, что долговой коэффициент неограниченно долго остается неизменным (а это предположение неявно присутствует в подходе на основе стоимости капитала). Вместо этого мы обладаем достаточной гибкостью для фиксирования долларовой стоимости долга и вычисления выигрышей и издержек фиксированного долларового долга.

Эти преимущества необходимо сопоставлять с трудностями, связанными с оценкой вероятности и издержек дефолта. На практике многие аналитики, использующие подход на основе скорректированной приведенной стоимости, пренебрегают ожидаемыми издержками банкротства, что приводит их к выводу о повышении стоимости фирмы при заимствовании денег. Естественно, из этого вытекает вывод, что оптимальный долговой коэффициент фирмы равен 100 %.

ОЦЕНКА СКОРЕЕ ЧАСТЕЙ, ЧЕМ ЦЕЛОГО

Модель скорректированной приведенной стоимости долга проводит оценку отдельно от производственных активов, и стоимость фирмы представляет собой сумму двух компонентов. В действительности же, одно из главных преимуществ оценки посредством дисконтирования денежных потоков заключается в том, что разделение денежных потоков на компоненты и оценка их по отдельности не изменяет стоимости. Таким образом, фирмы, подобные General Electric, вы можете оценивать отдельно по подразделениям, а затем сложить получившиеся оценки. Точно так же можно оценить операции компании Coca-Cola в каждой стране по отдельности, а затем просуммировать оценки.

Преимущество дифференцированной оценки состоит в том, что можно оценивать денежные потоки и ставки дисконтирования отдельно для каждой составляющей, что обеспечит более точную оценку стоимости. Например, можно использовать весьма разные предположения относительно операционной маржи, потребности в реинвестировании и стоимости капитала (в частности, при оценке подразделений General Electric, производящих электробытовую технику и самолетные двигатели). Точно так же при оценке фирмы можно использовать различные премии за риск для различных стран, где работает Coca-Cola. Поскольку данный подход применим ко всем случаям, вы можете спросить, почему этот метод не применяется ко всем фирмам. Проблема связана с отсутствием необходимой информации. Многие фирмы не классифицируют составляющие своей прибыли и денежных потоков достаточно подробно, чтобы можно было произвести дифференцированную оценку. Даже фирмы, подобные General Electric, могут обладать централизованными расходами, часто произвольно распределяемыми между отделениями.

Преимущества дифференциации фирмы со всей очевидностью возрастают, когда операции фирмы становятся более разнообразными. Эти преимущества приходится сопоставлять с издержками, связанными с менее точной информацией и возрастающими проблемами оценки.

Как правило, при тех же самых предположениях подходы на основе скорректированной приведенной стоимости дают аналогичные ответы. Однако подход на основе скорректированной приведенной стоимости более практичен, когда фирмы оценивают сумму долга в долларовом выражении, в то время как подход на основе стоимости привлечения капитала легче применять, когда фирмы анализируют пропорции долга[103].

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В этой главе развивается подход, альтернативный оценке путем дисконтирования денежных потоков. Денежные потоки фирмы дисконтируются по ставке средневзвешенной стоимости привлечения капитала для получения стоимости фирмы, которая при сокращении на рыночную стоимость непогашенного долга дает стоимость собственного капитала. Поскольку денежные потоки фирмы являются денежными потоками до платежей по долгам, то данный подход более естественно использовать при наличии значительного рычага или в том случае, когда рычаг изменяется со временем. При этом средневзвешенная стоимость привлечения капитала, используемая для дисконтирования свободных денежных потоков фирмы, должна быть откорректирована с учетом изменений рычага. Наконец, стоимость привлечения капитала можно оценить при различных значениях долгового коэффициента и использовать для оценки оптимального долгового коэффициента фирмы.

Альтернативный подход к оценке фирмы – это подход на основе скорректированной приведенной стоимости, где влияние долга на стоимость (выигрыши на налогах за вычетом издержек банкротства) прибавляется к стоимости безрычаговой фирмы (без долга). Данный подход можно также использовать для оценки оптимального долгового коэффициента фирмы.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Ответьте «верно» или «не верно» на следующие утверждения относительно свободных денежных потоков фирмы.

а) Свободные денежные потоки фирмы всегда выше, чем свободные денежные потоки на акции.

Верно________Не Верно________

б) Свободные денежные потоки фирмы являются кумулятивными денежными потоками, приходящимися на всех ее инвесторов, хотя форма их требований может быть различной.

Верно________Не Верно________

в) Свободные денежные потоки фирмы являются денежными потоками без учета долга и налогов.

Верно________Не Верно________

г) Свободные денежные потоки фирмы являются денежными потоками с учетом долга и налогов.

Верно________Не Верно________

д) Для фирм, обладающих долговым бременем, нельзя оценивать свободные денежные потоки фирмы, если мы не знаем процентных и основных платежей.

Верно________Не Верно________

2. Фирма Union Pacific Railroad в 1993 г. объявила о чистой прибыли в размере 770 млн. долл. после расходов на выплату процентов в 320 млн. долл. Корпоративная налоговая ставка составляла 36 %. Износ в том же году был равен 960 млн. долл. Капитальные затраты равнялись 1,2 млрд. долл., балансовая стоимость непогашенного долга рейтинга АА составляла 4 млрд. долл. Он торговался по лицевой стоимости 3,8 млрд. долл. на конец 1992 г. (процентные выплаты до погашения 8 %). Коэффициент бета акции был равен 1,05, а в обращении находилось 200 млн. акций с балансовой стоимостью 5 млрд. долл. (торгуемых по цене 60 долл. за акцию). Оборотный капитал Union Pacific незначителен. Ставка по казначейским облигациям США равна 7 %, а премия за риск – 5,5 %.

а) Оцените свободные денежные потоки фирмы в 1993 г.

б) Оцените стоимость фирмы на конец 1993 г.

в) Оцените стоимость собственного капитала на конец 1993 г., а также стоимость одной акции, используя подход FCFF.

3. Корпорация Lockheed Corporation, одно из крупнейших оборонных предприятий в США, объявила об EBITDA в размере 1290 млн. долл. в 1993 г. – до выплаты процентов в 215 млн. долл. и начисления износа в 400 млн. долл. Капитальные затраты в 1993 г. составляли 450 млн. долл., а оборотный капитал был равен 7 % от выручки (13 500 млн. долл.). Фирма обладала непогашенным долгом в размере 3,068 млрд. долл. (балансовая стоимость), рыночная стоимость которого составляла 3,2 млрд. долл., а процентная ставка по нему была равна 8 %. В обращении находились 62 млн. акций, торгуемых по цене 64 долл. за акцию. В последний раз оценка коэффициента бета составляла 1,10. Налоговая ставка для фирмы была равна 40 %. Ставка по казначейским облигациям США составляла 7 %, а премия за риск была равна 5,5 %. Ожидалось, что выручка, прибыль, капитальные затраты и износ в период с 1994 по 1998 г. должны были расти на 9,5 % в год, а после этого темпы роста, предположительно, должны были снизиться до 4 %. В период стабильного роста капитальные затраты должны быть равны 120 % износа. Компания также планирует снизить свой коэффициент «долг/собственный капитал» до 50 % в период стабильного роста (что приведет к падению процентной ставки до уплаты налогов до 7,5 %).

а) Оцените стоимость фирмы.

б) Оцените стоимость собственного капитала фирмы и стоимость на одну акцию.

4. Столкнувшись с неутешительными