Также важно иметь в виду, что прибыль рассчитывается за вычетом торговых издержек. Инвесторы несут издержки при каждой сделке по купле или продаже акций. Чаще всего эти издержки сравнительно невелики, они могут составлять около 0,25 % от суммы сделки{729}. Однако они аккумулируются после каждой сделки и могут стать настоящим бедствием для слишком активного трейдера. Это лишает гипотезу эффективного рынка какой-либо буферной зоны. Некоторые инвестиционные стратегии могли бы быть немного прибыльнее в мире, где трейдинг бесплатен. Однако в реальном мире трейдер должен зарабатывать достаточно большую прибыль, чтобы покрыть эти дополнительные расходы, так же как игрок в покер должен получать достаточно денег для покрытия комиссионных казино.

У оппонентов гипотезы эффективного рынка есть два хороших способа ее опровергнуть. Один из них заключается в том, чтобы показать, что некоторые инвесторы стабильно переигрывают фондовый рынок. Другой, более прямой, состоит в том, чтобы показать предсказуемость отдачи.

Опровергнуть гипотезу можно было бы довольно просто, доказав, что между движениями цен на акции от одного дня к другому существует корреляция. Если фондовый рынок растет во вторник, то значит ли это, что он будет, скорее всего, расти и в среду?

Если да, то это значит, что инвестор мог бы потенциально заработать с помощью простой стратегии: покупать акции каждый день, когда рынок растет, и продавать их или открывать короткую позицию каждый раз, когда он снижается. Если транзакционные издержки инвестора достаточно невелики, он может переиграть рынок.

Предположим, что мы изучили ежедневные цены закрытия промышленного индекса Доу-Джонса за период с 1966 по 1975 г., то есть за десятилетие после публикации работы Фамы. В течение этого периода индекс двигался в одном и том же направлении на следующий день в 58 % случаев. За одним выигрышем следовал другой, а за одной потерей – вторая. Рынок менял свое направление лишь в 42 % случаев.

Такая ситуация не кажется случайной, и так оно и есть: стандартный статистический тест{730} показывает, что вероятность такой последовательности событий оценивается как 1 к 7 квинтильонам (1 шанс из 7 000 000 000 000 000). Однако статистическая значимость не всегда совпадает с практической значимостью. Инвестор не мог заработать прибыль даже на этой тенденции.

Предположим, инвестор следовал этой закономерности в течение десяти лет: за выигрышами продолжали следовать выигрыши, а за потерями – потери. Утром 2 января 1976 г. он решил инвестировать 10 тыс. долл. в индексный фонд{731}, структура которого повторяла структуру промышленного индекса Доу-Джонса. Однако он при этом не собирался оставаться пассивным инвестором. Напротив, он планировал активно использовать так называемую стратегию маниакального импульса для максимально эффективной эксплуатации закономерности. Каждый раз, когда фондовый рынок снижался по итогам дня, он вытаскивал из него свои деньги, избегая возможного продолжения снижения на следующий день. Он не возвращал деньги обратно на рынок, пока на рынке не начинался рост, и лишь затем приступал к покупкам. Он использовал эту стратегию в течение 10 лет, вплоть до последнего дня торгов 1985 г. – и тогда он обналичивал все свои активы, уверенный в том, что получит огромную прибыль.

Сколько денег могло бы оказаться у этого инвестора в конце 10-летнего периода? Если вы проигнорируете дивиденды, инфляцию и транзакционные издержки, инвестиция в 10 тыс. долл., сделанная в 1976 г., могла бы стоить десятью годами позднее около 25 тыс. долл. при использовании стратегии «маниакального импульса». В то же время инвестор, принявший на вооружение стратегию «покупать и хранить», который купил бы 2 января 1976 г. пакет акций на сумму 10 тыс. долл. и хранил их в течение 10 лет без каких-либо изменений в структуре портфеля, заработал бы по окончании 10-летнего периода всего около 18 тыс. долл. Судя по всему, «стратегия маниакального импульса» сработала! Наш инвестор, использовавший довольно примитивную стратегию, основанную на простой статистической связи между прошлыми ценами на рынке, получил бы более высокие результаты, чем в среднем по рынку, – и, судя по всему, наглядно опроверг бы гипотезу эффективного рынка.

Но есть одна тонкость. В расчетах мы игнорировали транзакционные издержки этого инвестора. А это очень важный момент. Предположим, инвестор использует эту же стратегию «маниакального импульса», однако при каждой покупке или продаже акций платит брокеру комиссию в размере 0,25 %. Поскольку стратегия этого инвестора предполагает, что покупки или продажи акций в течение этого периода будут происходить сотни раз, то эти крошечные и, на первый взгляд, копеечные затраты сведут его, фигурально выражаясь, «в могилу». Если посчитать полную сумму транзакционных издержек, то 10 тыс. долл., вложенные в стратегию «маниакального импульса», превратятся через 10 лет в 1100 долл. Иными словами, он лишится не только прибыли, но и основной суммы изначально вложенных денег (рис. 11.5). В этом случае отдача от фондового рынка была достаточно предсказуемой, но даже ее оказалось недостаточно, чтобы заработать деньги, и поэтому гипотеза эффективного рынка не подверглась критике, как и прежде.

Рис. 11.5. Изменение стоимости пакета акций с учетом и без учета транзакционных издержек

Другая уловка связана с тем, что в последующем периоде данная закономерность сменилась на обратную. В 2000‑е гг. фондовый рынок изменял направление движения примерно в 54 % случаев, то есть вел себя совсем не так, как в предыдущие десятилетия. Если бы инвестор следовал стратегии «маниакального импульса» в течение 10 лет, начиная с января 2000 г., инвестированные им средства в 10 тыс. долл. уменьшились бы к концу десятилетия до 4 тыс. долл. еще до вычета транзакционных издержек{732}. Если же включить и их в расчет, то инвестор останется к концу десятилетия всего с 141 долл., то есть потеряет почти 99 % своего капитала.