ПРИЛОЖЕНИЕ I: ГЕНЕРИРУЮТ ЛИ ФОНДЫ TIGER «АЛЬФУ»?

От своего рождения в мае 1980 года и до своего пика в августе 1998 года фонд Джулиана Робертсона Tiger в среднем зарабатывал 31,7 % в год после вычетов, существенно превосходя 12,7 % годовой прибыли индекса S&P 5001. Учитывая коллапс в 1999 и 2000 годах, когда средний показатель был около 26 % в год, цифры были очень впечатляющие. За 21 календарный год, когда инвестиционные решения Tiger контролировались Робертсоном, фонд был в плюсе в 17 из них. Это особенно поражает, учитывая, что основным направлением фонда был выбор акций — дисциплина, в которой стойкого превосходства, согласно научным исследованиям, существовать не могло.

Может, Робертсону просто везло? Законы вероятности гласят, что, если 1000 человек подбросят монетку 21 раз, у 4 из них «орел» выпадет в 17 или более случаях, что абсолютно соответствует показателям Робертсона. Но это также значит, что существует 996 из 1000 шансов, что успех Робертсона отражал мастерство. Но, продолжая доводы Уорена Баффета, описанные в пятой главе, существует способ проверить вероятность того, что показатели Робертсона (4 из 1000) были случайностью. Если менеджеры фонда, работавшие на Робертсона, и дальше показывали хорошие результаты, можно предположить, что они чему-то у него научились. Тогда показатели Робертсона можно с полной уверенностью объяснить его мастерством.

Для проведения такого теста я обратился за помощью к Hennessee Group, которая собирала данные по хедж-фондам с 1987 года. Ни одна хедж-фондовая база данных не идеальна, поскольку все полагаются на добровольные отчеты. Оказалось, что у Hennessee Group есть ежемесячные отчеты половины из 36 «тигрят» — фондов, управляемых менеджерами, которые работали на Робертсона до 2000 года. («Тигрята» отличаются от «отпрысков» Tiger, фондов, получавших капитал от Робертсона после 2000 года.) Данные Hennessee Group включали информацию по двум лопнувшим фондам, которые соответственно не могли быть предметом рассмотрения с точки зрения «отклонения по выживанию», который околдовал статистику оценки эффективности работы хедж-фондов. И поскольку «тигрята» больше склонны инвестировать в акции, чем в менее ликвидные займы или деривативы, которые не торгуются на бирже, их результаты легко и просто можно преобразовать для отражения движения цен. Фиксируется каждое колебание вверх и вниз, что минимизирует «отклонение сглаживания», возникающее, когда хедж-фонды порой не маркируют свои портфели к рынку.

Hennessee Group никогда не рассматривала протеже Робертсона как группу, но старший вице-президент компании Сэмуэль Норвелл согласился сконструировать для меня индекс Tiger. Результаты представлены в конце этого приложения, и первая потрясающая находка заключается в том, что индекс Tiger очень вырос. Между 2000 и 2008 годами он набирал 11,9 % в год и это несмотря на тот факт, что производительность ушла вниз почти на 20 % в 2008 году. Прибыли «тигрят» наголову разбивают индекс S&P 500, который за этот период падал в среднем на 5,3 % в год. Они также превосходят общий индекс хедж-фондов Hennessee Group (который набирал всего 4,8 % в год) и индекс Hennessee Group для хедж-фондов, практикующих тот же стиль краткосрочных и долгосрочных акций, как и Tiger (набирающий в среднем 4,4 % в год).

Мощь индекса Tiger дает возможность предположить, что Робертсон передал своим протеже некое преимущество. Это означает, что его собственные результаты между 1980 и 2000 годами объясняются скорее мастерством, чем случаем. Но споры на этом не заканчиваются. Вероятно, «тигрята» могли достигать больших прибылей, идя на дополнительные риски, тогда хвастать будет нечем. Благодаря нобелевскому лауреату Уильяму Шарпу у нас есть способ проверить, так ли это на самом деле: если разделить прибыли «тигрят» на их волатильность, получится коэффициент Шарпа в 1,42 — то есть скорректированный по риску доход, который намного превосходит показатели любых других компаний. Например, общий индекс хедж-фондов Hennessee Group имел коэффициент Шарпа всего в 0,59. Такое сравнение не дает возможности сомневаться в том, что «тигрята» у Робертсона чему-то научились.

Но давайте еще немного посомневаемся. Хедж-фонды могут обыграть коэффициент Шарпа, ведя себя как недостаточно капитализированные страховые компании2. Например, фонд может продать опционы, страхующие против экстремальных колебаний рынка. Месяцы и, может, даже годы страховщик будет получать стабильный поток от этих опционов, производя постоянно бьющую рынок прибыль; но однажды экстремальное колебание рынка произойдет, и тут фонд обанкротится. Теоретически недобросовестные менеджеры хедж-фондов могут намеренно идти на такой скрытый риск, рассчитывая, что экстремального колебания может не быть годами, что тем временем позволяет им богатеть. Но шансы, что результаты Tiger отражают стратегию такого сорта, ничтожно малы. Во-первых, продажа опционов не является большой частью культуры Tiger; фонды компании также не специализируются на торгах, которые были бы эквивалентны продаже страховок. Во-вторых, период, охватываемый данными Hennessee Group, включает конец 2008 года, время экстремальной нестабильности, когда недостаточно капитализированные якобы страховые фонды вылетели бы из бизнеса3. (И действительно, некоторые так и сделали.) Поэтому превосходный коэффициент Шарпа «тигрят» представляется настоящим свидетельством мастерства, а не продуктом ловкой торговли страховками.

Ради смеха давайте проведем финальный мысленный эксперимент. Подумайте об индексе Tiger как об участнике соревнования Баффета по подбрасыванию монеток. Между 2000 и 2008 годами Tiger имел положительную прибыль в 79 из 108 месяцев и бил индекс S&P 500 в 62 из 108 месяцев. Шансы побить рыночный индекс так часто по удаче составляют всего 7,43 %. Так, тест с монеткой говорит о вероятности 12 из 13, что фонды в индексе Tiger обладают истинным мастерством, или «альфой».

Точное определение «альфы» — дело непростое, и несовершенные данные могут принести только несовершенные выводы. Но объем свидетельств всецело говорит в пользу того, что и Робертсон, и его протеже обладали настоящим мастерством, несмотря на то что практиковали направление инвестирования, в котором производство «альфы» иногда считается невозможным.

ПРИЛОЖЕНИЕ II: ЭФФЕКТИВНОСТЬ РАБОТЫ ПИОНЕРОВ ОТРАСЛИ ХЕЖД-ФОНДОВ