эффект будет сбалансированным. Но несмотря на традицию следования за трендом, которой гордятся хедж-фонды от Commodities Corporation до Пола Тюдора Джонса, регулирование хедж-фондов скорее всего обострит тенденцию рынков к зашкаливанию. Из-за своей структуры хедж-фонды больше чем другие типы инвесторов склонны противостоять трендам.

Хедж-фонды сочетают три черты, позволяющие им выступать в роли идущих против рынка. Во-первых, они свободно могут как продавать, так и покупать фьючерсные контракты и ценные бумаги в отличие от некоторых других институциональных инвесторов. Во-вторых, их судят в рамках абсолютного дохода; для сравнения, менеджеры взаимных фондов должны быть осторожны и не идти против общепринятого мнения, ведь их работа измеряется относительно рыночных индексов, отражающих консенсус. В-третьих, хедж-фонды имеют поощрительные премии за производительность. Чтобы отважиться на противостояние тренду, нужно серьезно вложиться в исследования, а поощрительные премии дают для этого ресурсы и мотивацию. Джон Полсон не решился бы противостоять ипотечно-индустриальному комплексу, не потрать он серьезные деньги на подготовку. Он приобрел лучшую базу данных по ценовой статистике на дома, нанял технологичную компанию для анализа цифр и привлек дополнительных аналитиков для интерпретации данных.

Даже Пол Джонс, называющий себя поклонником тренда, подчеркивает потенциал хедж-фондов идти против течения. Джонс следует за трендом, потому что знает, что, вопреки мнению об эффективности рынка, инвесторы часто реагируют на информацию постепенно. Пенсионные фонды, фонды страхования, взаимные фонды и частные лица — все впитывают изменения по собственным часам, поэтому цены изменяются скорее пошагово, чем в едином скачке. Но именно потому, что он понимает инерционность рынка, Джонс умеет почувствовать, когда тот зашел слишком далеко. Он последний, кто будет обострять тренд, ведь как только движение становиться слишком напряженным, Джонс ищет, как заработать на обратном движении. Вот почему он поставил против тренда Уолл-стрит, сыграв на понижение рынка накануне краха 1987 года. Вот почему он сделал то же самое в Токио в 1990 году. И летом 2008 года, глядя на происходящее, Джонс понял, что нефтяной рынок тоже слишком разогрет. «Нефть — это глобальное помешательство, — заявил он в интервью журналу за несколько недель до того, как пузырь лопнул, — и кончится это плохо»10. Когда тренд начинает деформировать экономику из-за потери связи с фундаментальными основами, самый известный из хедж-фондовых игроков, следующих за трендом, скорее всего этот тренд переломит.

То же можно сказать о хедж-фондах в целом. В европейском кризисе обменных курсов Сорос и Дракенмиллер не просто возглавили атаку армии следующих за трендом против любой валюты без разбора. Наоборот, по сути, они заработали, поставив на то, что французский франк выстоит перед лицом девальвации. Таким же образом, во время кризиса в Восточной Азии хедж-фонды помогли ускорить девальвацию в Таиланде, поскольку внешнеторговый дефицит сделал искусственное поддержание курсов нелогичным. Безумный крах рупии был вызван не хедж-фондами, а индонезийцами, которые в спешке экспатриировали свои деньги. Команда Сороса была далека от того, чтобы присоединиться к этому направлению, но ее сопротивление не принесло успеха. В конечном счете другой хедж-фонд, Farralon Тома Стейера, помог Индонезии начать восстановление, приобретя Bank Central Asia вразрез с общим настроением.

Мысль не в том, что хедж-фонды никогда не виноваты в столпотворениях — ясно, что иногда виноваты. В 1993 году Майкл Стейнхардт завел накаленный докрасна рынок облигаций на шаткую территорию; на следующий год он за это поплатился. Мысль в том, что из-за своей структуры и мотивации хедж-фонды более склонны идти против рынка, чем любые другие типы инвесторов. Регуляторный урок тут не поможет. Лучший способ снизить следование за трендом заключается не в том, чтобы ограничивать хедж-фонды, а в том, чтобы позволить им заниматься своим делом.

В ЦЕЛОМ ХЕДЖ-ФОНДЫ НЕ СКЛОННЫ К ИНСАЙДЕРСКОЙ торговле или мошенничеству. Они предлагают частичное решение проблемы слишком больших, чтобы рухнуть. Они приносят инвесторам прибыль. И они скорее, чем другие типы инвесторов, склонны притуплять тренды. В силу всех этих причин контрольно-надзорным органам надо бы поощрять хедж-фонды, а не укрощать их. И все же существует один убедительный аргумент в пользу регулирования хедж-фондов — вернее, регулирования некоторых из них.

Убедительный аргумент заключается в том, что хедж-фонды растут. Оправдать хедж-фонды можно, только если они являются предпринимательскими бутиками; когда они перестают быть достаточно малы, чтобы рухнуть, регулирование обосновано. Таким же образом, когда хедж-фонды становятся государственными компаниями, они отказываются от структуры частного партнерства, которая доказала свою эффективность в контролировании риска — опять же, необходимость в регулировании возрастает. Несмотря на то что почти 500 хедж-фондов потерпели крах за период между 2000 и 2009 годом и даже несмотря на то что ни один из них не обратился к помощи налогоплательщиков, опыт Long Term Capital служит предупреждением. Похороны Long Term прошли без участия денег государства, но Федеральная резервная система была серьезно озабочена.

Насколько большим должен быть хедж-фонд, чтобы оправдать регулирование? К сожалению, простого ответа нет. Системные последствия от провала хедж-фонда зависят от того, когда это происходит. Частичной причиной, почему LTCM спровоцировал интервенцию ФРС, было то, что это случилось в то время, когда рынки уже неслись, напуганные последствиями дефолта в России. И напротив, частичной причиной, почему провал Amaranth не имел системных последствий, было то, что это случилось в то время, когда Уолл-стрит вольготно купалась в легких деньгах. Все же, хотя невозможно знать заранее, запустит ли провал конкретного хедж-фонда государственное вмешательство, существуют три ключевые подсказки для ответа: размер капитала фонда, уровень левериджа и типы рынков, на которых хедж-фонд торгует.

Рассмотрим пример LTCM. По первому пункту — размеру капитала — все выглядело безобидно: капитал чуть меньше чем 5 миллиардов долларов был вдвое меньше капитала Amaranth. Тем не менее второй пункт вызвал лес красных флажков: леверидж LTCM был в 25 раз больше капитала, что означало, что неожиданный коллапс выльется в необходимость разгрузить позиции на 120 миллиардов долларов, а деривативные позиции фонда создавали незащищенность еще на 1,2 триллиона долларов. Наконец, некоторые рынки, где торговал LTCM, были запутаны и неликвидны, поэтому пожарные продажи фонда могли их полностью заморозить. Сочетание этих факторов вынудило Питера Фишера из Федеральной резервной системы заняться похоронами LTCM. Мораль в том, что в 1998 году 120-миллиардный портфель в сочетании с огромной книгой деривативов оказался достаточно велик, чтобы возбудить регулятивную озабоченность при наличии дополнительных условий построссийской паники и участия фонда в неликвидных рынках.

Теперь рассмотрим прецеденты 2006–2009 годов. В случае с Amaranth все три пункта теста верно предсказали бы, что крах фонда