class="p1">Хотя логика, лежащая в основе этого подхода, является здравой, добавление расходов на НИОКР к прибыли не является полной корректировкой. Чтобы сделать ее полной, нужно капитализировать расходы на НИОКР и подсчитать амортизацию этих расходов, как это было сделано в главе 9. Тогда скорректированный PE будет равен:

PEс корректировкой расходов на НИОКР= рыночная стоимость собственного капитала/(чистая прибыль + расходы на НИОКР – амортизация расходов на НИОКР).

Затем эти откорректированные мультипликаторы PE могут быть посчитаны для фирм из выборки.

Хотя эта корректировка мультипликатора PE направлена на решение одной проблемы – учета расходов на НИОКР, тем не менее она оставляет нас под гнетом всех прочих проблем, связанных с мультипликаторами PE. Прибыль по-прежнему останется изменчивой и подверженной влиянию со стороны выбора методов бухгалтерского учета, а различия в характеристиках роста, риска и денежных потоков будут все так же приводить к разным мультипликаторам «цена/прибыль» среди фирм. Кроме того, нужно также самостоятельно оценить ожидаемый рост прибыли (до учета расходов на НИОКР), поскольку согласованные оценки аналитиков в отношении этих темпов роста не будут доступны.

Мультипликатор «стоимость предприятия/EBITDA»

В отличие от мультипликаторов прибыли, обсуждавшихся до сих пор в этой главе, мультипликатор «стоимость предприятия/EBITDA» является мультипликатором прибыли расчетной (оценочной) стоимости фирмы. За последние два десятилетия по ряду причин он приобрел много сторонников среди аналитиков. Во-первых, фирм с отрицательной EBITDA гораздо меньше, чем фирм с отрицательной прибылью на акцию. Таким образом, в ходе проведения анализа теряется меньшее число фирм. Во-вторых, различия в методах начисления износа у разных компаний (одни начисляют его равномерно, а другие ускоренно) могут привести к разнице в операционной прибыли или чистой прибыли, но не воздействуют на EBITDA. В-третьих, при сравнении фирм с разным финансовым рычагом (в числителе находится расчетная стоимость, а в знаменателе – прибыль до уплаты долга) этот мультипликатор прибыли гораздо легче сопоставлять, чем другие. По всем этим причинам данный мультипликатор особенно пригоден для сопоставления фирм в тех секторах, которые требуют крупных инвестиций в инфраструктуру, с длительными периодами «созревания». Хорошие примеры – это компании кабельного телевидения в 1980-е годы и компании сотовой связи в 1990-е годы.

Определение. Отношение стоимости предприятия (enterprise value – EV) к EBITDA связывает общую рыночную расчетную стоимость фирмы (за вычетом запасов денежных средств) с прибылью до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации:

Стоимость предприятия/EBITDA = (рыночная стоимость собственного капитала – рыночная стоимость долга – денежные средства)/EBITDA.

Почему в этих расчетах денежные средства вычитаются из расчетной стоимости фирмы? Процентный доход от денежных средств не учитывается как часть EBITDA, поэтому отказ от вычитания этих денежных средств приведет к переоценке подлинного значения мультипликатора «стоимость предприятия/EBITDA» (EV/EBITDA). Актив (денежные средства) добавляется к стоимости, но доход от этого актива исключается из показателя прибыли (EBITDA).

Оценка мультипликатора «стоимость предприятия/EBITDA» может быть затруднена применительно к фирмам с перекрестными вложениями. Чтобы увидеть, почему это так, обратите внимание на то, что перекрестные вложения можно классифицировать как активные мажоритарные инвестиции, активные миноритарные инвестиции и пассивные миноритарные инвестиции. Когда вложение классифицируется как миноритарные инвестиции, операционный доход фирмы не отражает дохода от таких инвестиций.

С другой стороны, числитель включает рыночную стоимость собственного капитала, которая должна содержать стоимость миноритарных инвестиций. Поэтому мультипликатор «стоимость предприятия/EBITDA» будет слишком большим для таких фирм, что приведет случайного наблюдателя к выводу о том, что они переоценены. Когда же вложения классифицируются как мажоритарные инвестиции, возникает другая проблема. Показатель EBITDA включает 100 % прибыли от инвестиций, но числитель отражает только ту часть вложения, которая принадлежит фирме. Таким образом, мультипликатор «стоимость предприятия/EBITDA» (EV/EBITDA) будет слишком низким и будет свидетельствовать о недооцененности акций.

Поправка расчетов с учетом перекрестных вложений утомительна и трудна, когда подобные вложения сделаны в частные фирмы. Если инвестиции миноритарные, то можно либо вычесть расчетную стоимость вложений из числителя, либо добавить часть EBITDA дочерней компании в знаменатель. Если же инвестиции являются мажоритарными, то можно вычесть пропорциональную долю стоимости вложений из числителя и всю величину EBITDA инвестиций из знаменателя.

Описание. Рисунок 18.14 обобщает значения мультипликатора «стоимость предприятия/EBITDA» для американских фирм в июле 2001 г. Как и в случае с мультипликатором «цена/прибыль», здесь мы имеем дело с сильно смещенным распределением. Среднее значение мультипликатора «стоимость предприятия/EBITDA» среди американских фирм в январе 2001 г. было равно 11,7, в то время как медианное значение близко к 8. Обратите внимание также на большое число фирм, торговавшихся при очень низких значениях мультипликатора EBITDA. Это наводит на мысль о том, что прикладные правила следует применять с осторожностью.

Анализ. Для того чтобы проанализировать детерминанты мультипликаторов «стоимость предприятия/EBITDA», нам нужно вернуться к модели оценки фирмы на основе свободных денежных потоков, разработанной нами в главе 15. Конкретнее, мы оценивали стоимость операционных активов (или стоимость предприятия) фирмы следующим образом:

V0 = FCFF1/(WACC – g).

Свободные денежные потоки фирмы можно выразить через EBITDA:

FCFF = EBIT(1–1) – (капитальные затраты – DA + Δоборотного капитала) = (EBITDA – DA)(1 – t) – (капитальные затраты – DA + Δоборотного капитала) = EBITDA(1–1) – DA(1–1) – реинвестиции.

Подставляя это значение в предыдущее уравнение, получаем:

V0 = [EBITDA1(1 – t) – DA1(l – t) – реинвестиции1]/(WACC – g).

Разделив обе части уравнения на EBITDA и убрав подстрочные индексы, получаем следующее:

V0/EBITDA = {(1 – t) – [DA/EBITDA] (1 – t) – (реинвестиции/EBITDA)}/(WACC – g).

В этом уравнении можно заметить пять очевидных детерминантов мультипликатора «стоимость предприятия/EBITDA»:

1. Налоговая ставка. При прочих равных условиях фирмы с заниженными налоговыми ставками должны характеризоваться завышенным отношением стоимости предприятия к EBITDA в сравнении с похожими в остальных отношениях фирмами с более высокими налоговыми ставками.

2. Износ и амортизация. При прочих равных условиях фирмы, которые выводят более значительную часть своего EBITDA из износа и амортизации, должны торговаться при заниженном мультипликаторе «стоимость предприятия/EBITDA» по сравнению с фирмами, похожими на них в остальных отношениях.

3. Требования к реинвестициям. При прочих равных условиях чем больше доля EBITDA, которую нужно реинвестировать для генерирования ожидаемого роста, тем ниже для фирм должно быть значение «стоимость предприятия/EBITDA».

4. Стоимость капитала. При прочих равных условиях фирмы с более низкой стоимостью капитала должны торговаться при более высоком мультипликаторе «стоимость предприятия/EBITDA».

5. Ожидаемый рост. При прочих равных условиях фирмы с более высоким ожидаемым ростом должны торговаться при более высоком мультипликаторе «стоимость предприятия/EBITDA».

Эти рассуждения можно обобщить для случая быстро растущих фирм. Переменные будут оставаться неизменными, но их нужно будет оценивать для каждой фазы роста.