Применение. После установления фундаментальных переменных, определяющих мультипликатор «стоимость предприятия/EBITDA», мы можем исследовать, как наилучшим образом его применять. Указанный мультипликатор наиболее широко используется применительно к капиталоемким фирмам с крупными инфраструктурными инвестициями. Логическое обоснование использования этого мультипликатора, которое основано на том, что EBITDA представляет собой операционные денежные потоки фирмы, на практике не выдерживает критики, поскольку многие фирмы имеют потребности в капитальных затратах, а это приводит к оттоку наличных средств. Однако существуют веские причины использования этого мультипликатора, особенно когда методы начисления износа сильно различаются между фирмами, а основная масса инвестиций в инфраструктуру уже сделана.

МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ СТОИМОСТИ: ВАРИАНТЫ

Хотя мультипликатор «стоимость предприятия/EBITDA», возможно, – самый широко применяемый мультипликатор стоимости, существуют близкие к нему варианты, также иногда используемые аналитиками: «стоимость предприятия/EBIT», «стоимость предприятия/EBIT после уплаты налогов» и «стоимость/FCFF». Каждый из этих мультипликаторов определяется почти теми же переменными, которые являются детерминантами мультипликатора «стоимость предприятия/ EBITDA», но фактическая связь слегка отличается. Обратите особое внимание на тот факт, что применительно к стабильно растущей фирме эти мультипликаторы можно записать следующим образом:

Стоимость предприятия/FCFF = 1/(стоимость привлечения капитала – ожидаемые темпы роста).

Стоимость предприятия/EBIT(1–1) = (1 – RIR)/(стоимость привлечения капитала – ожидаемые темпы роста).

Стоимость предприятия/EBIT = (1–1)(1 – RIR)/(стоимость привлечения капитала – ожидаемые темпы роста),

где RIR – норма реинвестиций, а 1 – налоговая ставка.

Иными словами, повышение стоимости привлечения капитала и снижение ожидаемых темпов роста уменьшают все эти мультипликаторы. Повышение нормы реинвестиций снижает последние два мультипликатора, но не влияет на мультипликатор FCFF (поскольку он рассчитывается уже после учета реинвестиций). Повышение налоговой ставки будет влиять только на последний мультипликатор, так как в первых двух из них прибыль учитывается после уплаты налогов.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Мультипликатор «цена/прибыль» и другие мультипликаторы прибыли, широко используемые при проведении оценок, обладают потенциалом для злоупотреблений. В конечном счете они определяются теми же фундаментальными переменными, которые детерминируют расчетную стоимость фирмы в модели дисконтирования денежных потоков – имеются в виду ожидаемый рост, риск и потенциал денежных потоков. Фирмы с более высокими темпами роста, меньшим риском и более высокими коэффициентами выплат должны торговаться при более высоких мультипликаторах прибыли, чем прочие фирмы. Мультипликаторы также будут различаться в той же степени, в которой прослеживаются различия между фундаментальными переменными в разных странах, в разные моменты времени и в разных компаниях. Неспособность к смягчению этих различий в фундаментальных переменных может привести к ошибочным заключениям на базе исключительно прямых сравнений мультипликаторов.

Существует несколько способов, посредством которых можно использовать мультипликаторы прибыли при проведении оценок. Один из способов заключается в сопоставлении мультипликаторов прибыли узко определенной группы сопоставимых фирм и в субъективном смягчении различий в росте, риске и денежных потоках. Другой способ состоит в расширении определения сопоставимой фирмы для целого сектора (такого, как технологический) или для рынка и в смягчении различий в фундаментальных переменных посредством использования статистических методов.

В последней части главы мы перешли от обсуждения мультипликаторов собственного капитала к рассмотрению мультипликаторов операционной прибыли и денежных потоков. Как и в случае с мультипликатором PE, эти мультипликаторы являются функцией роста (операционной прибыли), реинвестиций и риска.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Банковская холдинговая компания National City Corporation в 1993 г. заработала прибыль в размере 2,4 долл. на одну акцию и выплатила дивиденды в размере 1,06 долл. на акцию. За предыдущие пять лет темпы роста прибыли составили 7,5 % в год, и ожидалось, что в течение долгого периода времени (начиная с 1994 г.) эти темпы будут расти на 6 % в год. Акции имели коэффициент бета, равный 1,05, и котировались на уровне 10, умноженном на прибыль. Ставка процента по казначейским облигациям была равна 7 %, а премия за риск составляет 5,5 %.

а) Оцените значение PE для корпорации National City Corporation.

б) Какие долгосрочные темпы роста подразумеваются в текущем мультипликаторе PE этой фирмы?

2. Одиннадцатого марта 1994 г. компания New York Slock Exchange Composite торговалась на уровне 16,9, умноженном на прибыль, а средний дивидендный доход по акциям на бирже составлял 2,5 %. Ставка по казначейским облигациям в этот день была на уровне 6,95 %. Ожидалось, что в длительном периоде темпы роста экономики составят 2,5 % в год в реальном выражении, а согласованная оценка инфляции также в длительном периоде указывала на 3,5 % (рыночная премия за риск = 5,5 %).

а) Взяв за основу входные данные, оцените подходящий для биржи мультипликатор PE.

б) Какой рост дивидендов/прибыли оправдал бы мультипликатор PE 11 марта 1994 г.?

в) Имеет ли значение, что этот больший рост стал бы следствием более высокой инфляции или же более высокого роста? Почему?

3. Ведущая парфюмерная компания International Flavors and Flagrances в 1992 г. выплатила дивиденды в размере 0,91 долл. на акцию из прибыли 1,64 долл. на акцию. Ожидалось, что в период с 1993 г. по 1997 г. фирма будет иметь доходность собственного капитала, равную 20 %, а по истечении этого периода предполагался стабильный рост, темпы которого должны были составить 6 % в год (при этом ожидалось падение доходности собственного капитала до 15 % в фазе стабильного роста). Предполагалось также, что коэффициент выплаты дивидендов останется в период 1993–1997 гг. на текущем уровне. Акции имели коэффициент бета, равный 1,10, и при этом ожидалась его неизменность. Ставка по казначейским облигациям была равна 7 %, а премия за риск составляла 5,5 %.

a) Оцените мультипликатор PE для International Flavors на основе фундаментальных переменных.

b) Оцените, какую часть значения PE можно отнести на счет экстраординарного роста прибыли, который, предположительно, должен был наблюдаться в период 1993–1997 гг.?

4. Компания Cracker Barrel, эксплуатирующая рестораны и магазины подарков, испытывала впечатляющий рост прибыли и выручки в период 1983–1992 гг. В этом периоде прибыль возросла с 0,08 долл. на одну акцию в 1983 г. до 0,78 долл. на акцию в 1993 г. Выплаченные в 1993 г. дивиденды составляли всего лишь 0,02 долл. на одну акцию. В период 1994–1998 гг. ожидалось резкое изменение темпов роста прибыли до 15 % в год, а затем – до 6 % в год. Коэффициент бета по акции был равен 1,55, но ожидалось его снижение до 1,25 в период 19941998 гг. и до 1,1 – по завершении этого периода (ставка по казначейским облигациям равна 7 %, а премия за риск составляет 5,5 %).

а) Оцените мультипликатор PE для компании Cracker Barrel.

б) Оцените, насколько больше был бы мультипликатор PE, если бы существовала