class="p1">Хотя данный мультипликатор фундаментально непротиворечив (согласован) – и числитель, и знаменатель выражены в единицах стоимости собственного капитала, – противоречивость (несогласованность) может возникнуть, если без надлежащей тщательности отнестись к расчету балансовой стоимости собственного капитала на акцию. В частности:

• если существует множество классов акций, то цены этих акций могут быть разными, и при этом неясно, как балансовую стоимость следует распределять среди этих акций;

• при вычислении балансовой стоимости собственного капитала не следует учитывать ту часть собственного капитала, которая образуется привилегированными акциями, поскольку рыночная стоимость собственного капитала относится только к обыкновенным акциям.

Некоторые проблемы можно сгладить посредством вычисления мультипликатора «цена/балансовая стоимость», используя полные величины рыночной и балансовой стоимости, а не значения, приходящиеся на одну акцию.

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» = PBV = рыночная стоимость собственного капитала/балансовая стоимость собственного капитала.

Самый надежный способ измерения этого мультипликатора при наличии разных классов акций заключается в использовании в числителе композиции рыночной стоимости всех классов обыкновенных акций, а в знаменателе – композиции балансовой стоимости собственного капитала. В этих расчетах по-прежнему игнорируются привилегированные акции.

При вычислении этого мультипликатора нам предстоит столкнуться еще с двумя проблемами, связанными с измерением. Первая проблема обусловлена балансовой стоимостью собственного капитала, которая как показатель бухгалтерского учета корректируется нечасто – каждый квартал в американских компаниях и каждый год в европейских. Хотя большинство аналитиков использует текущую балансовую стоимость собственного капитала, некоторые применяют ее среднюю величину за предыдущий год или балансовую стоимость на конец последнего финансового года. Соображения согласованности требуют, чтобы для всех фирм в выборке использовался один и тот же показатель балансовой стоимости. Вторая и более трудная проблема касается стоимости опционов. С технической точки зрения перед подсчетом мультипликатора «цена/балансовая стоимость» вам потребуется вычислить расчетную рыночную стоимость опционов, находящихся у менеджеров, а также стоимость конвертирующих опционов (на облигации и привилегированные акции) и прибавить их к рыночной стоимости собственного капитала[123]. Если выборка сопоставимых фирм мала, и опционы представляют собой значительную часть стоимости собственного капитала, то делать необходимо именно так, как указано. При более значительных выборках и эмиссиях опционов в небольших объемах можно удовлетвориться традиционным показателем рыночной стоимости собственного капитала.

КОРРЕКТИРОВКА БАЛАНСОВОЙ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА С УЧЕТОМ ОБРАТНЫХ ВЫКУПОВ И ПОГЛОЩЕНИЙ

В последние годы американские фирмы стали все больше выкупать свои акции для возвращения денег акционерам. Когда фирма выкупает свои акции, балансовая стоимость собственного капитала этой фирмы уменьшается на сумму обратного выкупа. Хотя в точности то же самое происходит, когда фирма выплачивает дивиденды наличными, обратные выкупы обычно оказываются гораздо больше регулярных выплат дивидендов, таким образом, они оказывают большее воздействие на балансовую стоимость собственного капитала. Например, вы рассматриваете фирму, рыночная стоимость собственного капитала которой составляет 100 млн. долл., а балансовая стоимость – 50 млн. долл. Следовательно, отношение цены к балансовой стоимости равно 2. Если фирма берет в долг 25 млн. долл. и выкупает на эту сумму свои акции, то балансовая стоимость ее собственного капитала уменьшится до 25 млн. долл., а рыночная стоимость – до 75 млн. долл. В результате отношение цены к балансовой стоимости составит 3.

Воздействие поглощения на мультипликатор «цена/балансовая стоимость» может значительным образом варьироваться – в зависимости от того, как учитывалось поглощение. Если поглощающая фирма использует счет закупок, то балансовая стоимость ее собственного капитала увеличится на сумму рыночной стоимости поглощенной фирмы. Однако если она использует счет объединения, то балансовая стоимость ее собственного капитала увеличится на сумму балансовой стоимости поглощенной фирмы. Учитывая, что для большинства фирм балансовая стоимость меньше их рыночной стоимости, у фирм, которые при поглощениях используют счет объединения, мультипликатор «цена/балансовая стоимость» будет гораздо выше, чем у фирм, использующих счет закупок.

Сопоставление мультипликаторов «цена/балансовая стоимость» среди фирм может оказаться проблематичным в тех случаях, когда одни фирмы из выборки выкупают свои акции, а другие не выкупают или когда имеют место огромные различия в объемах поглощений и способах их бухгалтерского учета. Один из методов корректировки указанных различий состоит в исключении из балансовой стоимости собственного капитала репутации, возникающей вследствие поглощения, и в прибавлении к этой же балансовой стоимости рыночной стоимости выкупленных акций – для получения скорректированного значения балансовой стоимости собственного капитала. Если взять за основу эту скорректированную балансовую стоимость собственного капитала, то можно вычислять мультипликаторы «цена/балансовая стоимость».

Наряду с мультипликатором «цена/балансовая стоимость» на балансовую стоимость собственного капитала могут влиять стандарты бухгалтерского учета, что приводит к искажению сопоставления между фирмами. Например, вы сопоставляете мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» технологических фирм на двух рынках, причем одна из них капитализирует свои расходы на НИОКР, а другая от этого отказывается. В первой фирме вам следует рассчитывать на более низкое значение мультипликатора «цена/балансовая стоимость», поскольку балансовая стоимость собственного капитала будет увеличена на сумму стоимости исследовательского актива.

Описание

Для того чтобы понять, из чего складывается высокое, низкое или среднее значение мультипликатора «цена/балансовая стоимость», мы вычислили его для каждой фирмы, зарегистрированной в США, и обобщенное распределение указанных мультипликаторов в июле 2000 г. представлено на рисунке 19.1. Отметим, что это распределение сильно смещено – об этом свидетельствует тот факт, что средний мультипликатор «цена/балансовая стоимость» у фирм равен 3,25, в то время как медианное значение этого же мультипликатора значительно ниже и составляет 1,85.

Другой важный аспект, связанный с мультипликатором «цена/балансовая стоимость», состоит в том, что существуют фирмы с отрицательной балансовой стоимостью собственного капитала, – это является результатом непрерывной потери денег, и в таком случае подобные мультипликаторы подсчитать нельзя. В выборке из 5903 фирм данное обстоятельство проявилось в 728 фирмах. Хотя, в отличие от них, отрицательную прибыль имели 2045 фирм, для них нельзя было рассчитать мультипликаторы PE.

Анализ

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» можно соотнести с теми же фундаментальными переменными, которые определяют стоимость в модели дисконтирования денежных потоков. Поскольку он является мультипликатором собственного капитала, для исследования детерминантов мы будем использовать модель дисконтирования денежных потоков на собственный капитал – модель дисконтирования дивидендов. Предполагаемую стоимость собственного капитала в модели дисконтирования стабильно растущих дивидендов можно записать следующим образом:

Р0 = DPS1/(ke – gn),

где Р0 = расчетная стоимость собственного капитала на акцию в настоящее время;

DPS1 = ожидаемые в следующем году дивиденды на одну акцию;

ke = стоимость привлечения собственного капитала; gn = темпы роста дивидендов (рост продолжается бесконечно).

Если заменить DPS1 на EPS1 (коэффициент выплат), то расчетную стоимость собственного капитала можно записать следующим образом:

P0 = (EPS1 × коэффициент выплат)/(ке – gn).

Определяя доходность собственного капитала как