6 % в год и доходности собственного капитала – до 15 % (коэффициент бета устремится к 1).

а) Предполагая, что доходность собственного капитала и коэффициент выплаты дивидендов останутся на текущем уровне в периоде быстрого роста, оцените мультипликатор PBV для компании Johnson & Johnson.

б) Если будет проведена реформа здравоохранения, то предполагают, что в фазе быстрого роста доходность собственного капитала Johnson & Johnson снизится до 20 %. Учитывая то, что эта компания предпочитает поддерживать существующий коэффициент выплат дивидендов, оцените новый мультипликатор PBV для компании Johnson & Johnson (вы можете предположить, что на входные данные периода устойчивого роста эти изменения не повлияли).

6. Предположим, что вы провели регрессионный анализ для мультипликаторов PBV по всем фирмам, зарегистрированным на Нью-Йоркской фондовой бирже, и пришли к следующему результату:

PBV = 0,88 + 0,82 выплаты + 7,79 рост-0,41 бета + 13,81 ROE

R2 = 0,65,

где выплаты = коэффициент выплат дивидендов в самый последний период; рост = предполагаемые темпы роста прибыли в ближайшие пять лет; бета = коэффициент бета по акциям за последний период. Например, фирма с коэффициентом выплат = 40 %, коэффициентом бета = 1,25, ROE = 25 % и ожидаемыми темпами роста = 15 % будет иметь следующий мультипликатор «цена/балансовая стоимость»:

PBV = 0,88 + 0,82 (0,4) + 7,79 (0,15) – 0,41 (1,25) + 13,81 (0,25) = 5,3165.

а) Какую величину R-квадрата вы будете использовать (конечно, если вообще сочтете нужным это делать)?

б) Предположим, что вы также построили секторную регрессию по компании и оценили на основе полученных результатов мультипликатор «цена/балансовая стоимость». Почему показатели рыночной регрессии могут оказаться отличными от результатов секторной регрессии?

7. SoftSoap Corporation – это крупная фирма, занимающаяся потребительскими товарами, ее операционный доход после уплаты налогов составил в только что завершившемся финансовом году 600 млн. долл. В начале года балансовая стоимость собственного капитала фирмы составляла 4 млрд. долл., а балансовая стоимость ее долга – 1 млрд. долл. Рыночная стоимость собственного капитала равна 8 млрд. долл., а рыночная стоимость долга – 1 млрд. долл., причем стоимость привлечения собственного капитала фирмы равна 11 %, а стоимость заимствования после уплаты налогов – 4 %. Исходя из того, что фирма находится в состоянии стабильного роста и ожидается ее бесконечный рост, темпы которого составят 4 % в год, оцените правильное значение мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» для этой фирмы.

8. Корпорация Lyondell Inc. представляет собой конгломерат с мультипликатором «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» = 2. Если фирма находится в состоянии стабильного роста и ожидается ее бесконечный рост, темпы которого составят 4 % в год, а стоимость ее капитала равна 10 %, то какую доходность капитала позволит бесконечно зарабатывать компании Lyondell рынок?

9. Оцените мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» для Zapata Enterprises, торговой компании, находящейся в фазе быстрого роста и имеющей следующие характеристики:

Учитывая ожидания, связанные с продолжением быстрого роста в течение 10 лет, оцените правильное значение мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» для Zapata.

10. Поскольку мультипликатор Q Тобина вычисляется через деление рыночной стоимости торгуемого собственного капитала и долга на балансовую стоимость активов, необходимо регулярно переоценивать стоимость быстро растущих фирм. Объясните почему.

Глава 20. МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ ВЫРУЧКИ И СПЕЦИФИЧЕСКИЕ СЕКТОРНЫЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ

Хотя мультипликаторы прибыли и балансовой стоимости интуитивно привлекательны и потому широко используются, в последние годы аналитики для целей оценки компаний все чаще обращаются к альтернативным мультипликаторам. При оценке молодых фирм, имеющих отрицательную прибыль, во многих случаях мультипликаторы прибыли вытеснены мультипликаторами выручки. Кроме того, эти фирмы оцениваются на базе специфических секторных мультипликаторов, таких как количество клиентов, абонентов или посетителей веб-сайтов (для фирм, связанных с новой экономикой). В этой главе сначала исследуются причины возросшего использования мультипликаторов выручки, а затем анализируются их детерминанты, а также способы их наилучшего использования при проведении оценок. После всего этого следует краткое обсуждение специфических секторных мультипликаторов, случаев связанной с их использованием опасности и корректировок, которые могут потребоваться для их применения.

МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ ВЫРУЧКИ

Мультипликатор выручки измеряет стоимость собственного капитала или бизнеса относительно той выручки, которую он создает. Как и в случаях с другими мультипликаторами, при прочих равных условиях фирмы, торгующиеся при низких мультипликаторах выручки, трактуются как недорогие по сравнению с фирмами, торгуемыми при высоких мультипликаторах выручки.

Мультипликаторы выручки стали привлекательными для аналитиков по ряду причин. Во-первых, в отличие от мультипликаторов прибыли и балансовой стоимости, которые могут стать отрицательными для многих фирм и тем самым потерять значимость, мультипликаторы выручки применимы даже для проблемных фирм, а также для очень молодых фирм. Таким образом, потенциал для асимметрии, создаваемой устранением фирм из выборки, оказывается гораздо меньше. Во-вторых, в отличие от мультипликаторов прибыли и балансовой стоимости, на которые сильно воздействуют бухгалтерские решения, связанные с начислением износа, учетом товарноматериальных запасов, расходов на НИОКР, а также принципы учета поглощений и чрезвычайных расходов, здесь выручкой относительно трудно манипулировать. В-третьих, мультипликаторы выручки не столь изменчивы, как мультипликаторы прибыли, поэтому менее вероятно, что на них будут влиять ежегодные колебания, обусловленные степенью коммерческого успеха фирмы. Например, мультипликатор «цена/прибыль» циклической фирмы изменяется гораздо сильнее, чем ее же мультипликатор «цена/объем продаж», поскольку прибыль гораздо чувствительнее к экономическим изменениям по сравнению с выручкой.

Самый большой недостаток концентрации внимания на выручке состоит в том, что она может побудить нас высоко оценить фирмы, создающие большой рост выручки, но теряющие значительные суммы денег. В конечном счете, для того чтобы иметь стоимость, фирма должна создавать прибыль и денежные потоки. Хотя использование мультипликаторов «цена/ объем продаж» для оценки фирмы с отрицательной прибылью и балансовой стоимостью выглядит заманчиво, неспособность смягчить различия между фирмами в издержках и марже прибыли может привести к неправильным оценкам.

Определение мультипликатора выручки

Обычно используются два основных мультипликатора выручки. Первый и самый популярный мультипликатор – это отношение рыночной стоимости собственного капитала к выручке фирмы. Данное соотношение называется мультипликатором «цена/объем продаж». Второй и более надежный мультипликатор – это отношение стоимости фирмы (с учетом и долга, и собственного капитала) к выручке, его определяют как мультипликатор «стоимость предприятия/объем продаж».

Мультипликатор «цена/объем продаж» = рыночная стоимость собственного капитала/выручка.

Мультипликатор «стоимость предприятия/объем продаж» = (рыночная стоимость собственного капитала + рыночная стоимость долга – денежные средства)/выручка.

Как и в случае с мультипликатором EBITDA, мы вычитаем денежные средства из стоимости фирмы, поскольку доход от этих денежных средств не является частью выручки. Мультипликатор «стоимость предприятия/ объем продаж» – более надежный, чем мультипликатор «цена/объем продаж», поскольку он внутренне согласован. Данный мультипликатор получают путем деления общей стоимости фирмы на выручку, создаваемую этой фирмой. А