(акции с низкими мультипликаторами «цена/балансовая стоимость») зарабатывали избыточную доходность на каждом из проанализированных ими рынков. Пересчитанные в годовое исчисление оценки разности между доходностью, заработанной той или иной акцией с низкими мультипликаторами «цена/балансовая стоимость», и рыночным индексом выглядели следующим образом:

Хотя это исследование устарело, вывод о том, что акции с заниженным мультипликатором «цена/балансовая стоимость» зарабатывают более высокую доходность, чем акции с завышенным мультипликатором «цена/балансовая стоимость», выглядит вполне здравым.

Использование мультипликатора «цена/балансовая стоимость» для принятия инвестиционных решений

Избыточная доходность, зарабатываемая фирмами с низкими мультипликаторами «цена/балансовая стоимость», используется инвестиционными стратегами, применяющими мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» в качестве соответствующего индикатора. Например, Бенджамин Грэхэм в своей классической книге, посвященной анализу ценных бумаг, в качестве одного из критериев, которые используются для отбора акций, определил цену, составляющую меньше двух третей балансовой стоимости.

В рассуждениях, приведенных в предыдущем разделе, был сделан акцент на важности доходности собственного капитала в определении мультипликатора «цена/балансовая стоимость». При этом отмечалось, что «недооцененными» могут считаться только фирмы с высокой доходностью собственного капитала и низким мультипликатором «цена/балансовая стоимость». Это утверждение было проверено путем рассмотрения всех акций, торгуемых на NYSE в период 1981–1990 гг., на базе как мультипликаторов «цена/балансовая стоимость», так и значений доходности собственного капитала и последующего создания для каждого года двух портфелей. Один такой портфель – это портфель с недооцененными акциями, отличающимися низкими мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» (нижние 25 % выборки) и высокими значениями доходности собственного капитала (верхние 25 % выборки). Другой – это портфель с переоцененными акциями, обладающими высокими мультипликаторами «цена/балансовая стоимость» (верхние 25 % выборки) и низкими значениями доходности собственного капитала (нижние 25 % выборки). Затем по каждому портфелю в следующем году была оценена избыточная доходность. Приводимая ниже таблица обобщает значения доходности по этим двум портфелям для каждого года в период 1982–1991 гг.

За 8 из 10 лет недооцененные портфели значительно превзошли переоцененные и в период 1982–1991 гг. принесли среднегодовой доход на 14,99 % больше. Кроме того, недооцененные портфели имели значительно более высокую среднюю доходность, чем индекс S&P 500.

Отношение цены к балансовой стоимости как ориентировочный индикатор риска

Устойчивость избыточных доходов, зарабатываемых фирмами с заниженными мультипликаторами «цена/балансовая стоимость», указывает на то, что либо рынок неэффективен, либо соотношение цены и балансовой стоимости является ориентировочным индикатором для риска, связанным с инвестированием в собственный капитал. Иными словами, если фирмы с более низким мультипликатором «цена/балансовая стоимость» трактуются рынком как более рискованные, чем фирмы с более высоким значением этого мультипликатора, то завышенная доходность, заработанная этими акциями, будет справедливым вознаграждением за данный риск. В действительности это заключение является выводом, к которому пришли Фама и Френч (Fama and French, 1992) после исследования значений доходности, заработанной акциями с заниженным мультипликатором «цена/балансовая стоимость».

Поскольку сразу представленную гипотезу отвергнуть невозможно, необходимо ее проверить. В чем заключается дополнительный риск, которому подвержены акции с низким мультипликатором «цена/балансовая стоимость»? Действительно, отдельные компании с низкими значениями мультипликатора «цена/балансовая стоимость» характеризуются высоким рычагом и могут не удержаться в бизнесе. Однако для большинства компаний портфель, составленный из акций с низким мультипликатором «цена/балансовая стоимость», не выглядит более рискованным, чем портфель из акций с высоким мультипликатором «цена/балансовая стоимость». Дело в том, что у портфелей обоих типов рычаг и изменчивость прибыли похожи.

МУЛЬТИПЛИКАТОР «СТОИМОСТЬ ФИРМЫ/БАЛАНСОВАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА»

Вместо того чтобы сравнивать рыночную стоимость собственного капитала с его балансовой стоимостью, рассматриваемый здесь мультипликатор соотносит стоимость фирмы с балансовой стоимостью ее капитала. Поэтому его можно рассматривать в качестве аналога мультипликатора «цена/балансовая стоимость», имеющего отношение к стоимости фирмы.

Определение

Мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» (value-to-book ratio) определяется как частное от деления рыночной стоимости собственного капитала и долга на балансовую стоимость капитала, инвестированного в фирму:

Мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» = (рыночная стоимость собственного капитала + рыночная стоимость долга)/(балансовая стоимость собственного капитала + балансовая стоимость долга).

Если данные по рыночной стоимости долга недоступны, то в числителе также можно использовать балансовую стоимость долга. Не приходится говорить о том, что долг должен быть согласованно определен как для числителя, так и для знаменателя. Например, если вы предпочли конвертировать операционную аренду в долг для вычисления рыночной стоимости долга, то вам необходимо также добавить приведенную стоимость операционной аренды к балансовой стоимости долга.

Существуют два распространенных варианта рассматриваемого мультипликатора, которые не проходят тест на согласованность. В первом из них в знаменателе используется балансовая стоимость активов, которая обычно превышает балансовую стоимость капитала на величину текущих пассивов. Это приводит к асимметричным мультипликаторам «цена/балансовая стоимость», в частности, для фирм со значительными текущими пассивами они являются заниженными. В другом варианте в числителе используется стоимость предприятия, причем из рыночных стоимостей долга и собственного капитала вычитаются денежные средства. Поскольку балансовая стоимость собственного капитала включает запасы денежных средств фирмы, это также приводит к асимметрии в мультипликаторе – к его занижению. Если вы решите использовать в числителе стоимость предприятия, то из знаменателя вам нужно вычесть денежные средства.

Мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» = (рыночная стоимость собственного капитала + рыночная стоимость долга – денежные средства)/(балансовая стоимость собственного капитала + балансовая стоимость долга – денежные средства)

Кроме того, этот мультипликатор нужно откорректировать с целью учета перекрестных вложений фирмы. Подобная корректировка была детально описана применительно к мультипликатору «стоимость предприятия/ EBITDA» в главе 18 и требует вычесть ту часть рыночной стоимости и балансовой стоимости собственного капитала, которая приписывается дочерним компаниям.

Описание

Распределение мультипликаторов «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» похоже на распределение мультипликаторов «цена/балансовая стоимость». На рисунке 19.9 описывается такое распределение для американских компаний в июле 2000 г. Как и в случае с другими мультипликаторами, это распределение оказывается сильно асимметричным. Среднее значение мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» равно 2,93, что чуть ниже среднего значения мультипликатора «цена/балансовая стоимость», подсчитанного для тех же фирм. Медианное значение мультипликатора «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» равно 1,4, и оно тоже ниже медианного значения мультипликатора «цена/балансовая стоимость».

Один из интересных побочных продуктов перехода от мультипликатора «цена/балансовая стоимость» к мультипликатору «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» состоит в том, что мы не теряем фирмы из выборки. Иными словами, балансовая стоимость собственного капитала может быть отрицательной величиной, но балансовая стоимость капитала всегда положительна.

Анализ

Мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» есть мультипликатор стоимости фирмы. Чтобы проанализировать его, мы вернемся к модели оценки фирмы на основе свободных денежных потоков и используем ее для оценки стабильно растущей