мультипликатор Q Тобина будет, как правило, оказываться ниже, чем нескорректированный мультипликатор «цена/балансовая стоимость», и эта разность будет увеличиваться для фирм с более старыми активами. Напротив, если стоимость вновь устанавливаемых активов падает гораздо быстрее, чем балансовая стоимость (вследствие технологических изменений), то мультипликатор Q Тобина будет, как правило, выше нескорректированного мультипликатора «цена/балансовая стоимость».

Мультипликатор Q Тобина определяется еще и тем, насколько эффективно фирма управляет своими активами, а также извлекает из них стоимость – по сравнению со следующей компанией, предлагающей наивысшую цену. Чтобы увидеть, почему дело обстоит подобным образом, обратите внимание на тот факт, что рыночная стоимость актива будет равна его стоимости замещения, когда активы зарабатывают требуемую доходность (если заработанная доходность капитала равна его стоимости, то инвестиции имеют нулевую чистую приведенную стоимость, а приведенная стоимость денежных потоков от инвестиций будет равна их стоимости замещения). Если следовать этой логике дальше, то мультипликатор Q Тобина будет меньше 1, если фирма зарабатывает меньше требуемой доходности инвестиций, и больше 1, если она зарабатывает положительную избыточную доходность.

Применение

Мультипликатор Q Тобина – это имеющий практическую значимость показатель стоимости для зрелых фирм, у которых большинство активов (или все) установлены, причем для них можно оценить стоимость замещения. В качестве примера рассмотрим сталелитейную компанию, потенциал роста которой мал или вообще отсутствует. Рыночная стоимость этой фирмы может использоваться в качестве ориентира для определения рыночной стоимости ее активов, и мы можем откорректировать балансовую стоимость активов, находящихся в собственности у данной фирмы, с учетом инфляции. Напротив, оценка рыночной стоимости активов для быстро растущей фирмы окажется трудным делом, поскольку рыночная стоимость собственного капитала для этой фирмы будет включать премию за будущий рост.

Мультипликатор Q Тобина является в большей степени показателем восприятия качества менеджмента фирмы, чем индикатором неправильной оценки, поскольку плохо управляемые фирмы торгуются по рыночной стоимости, которая меньше стоимости замещения активов, находящихся в собственности у этих фирм. Действительно, в некоторых исследованиях разбирался вопрос о том, будут ли такие фирмы с большей вероятностью поглощены. В работе Лэнга и др. (Lang, Stulz and Walkling, 1991) был сделан вывод, гласящий, что фирмы с низким мультипликатором Q Тобина будут с большей вероятностью поглощены с целью реструктуризации и увеличения стоимости. Они также обнаружили, что акционеры компаний, платящих высокую премию, больше выигрывают от успешных тендеров, чем акционеры компаний, платящих низкую премию.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Связь между ценой и балансовой стоимостью сложнее, чем представляют большинство инвесторов. Мультипликатор «цена/балансовая стоимость» фирмы определяется ожидаемым коэффициентом выплат, ожидаемым ростом прибыли и рискованностью. Однако самый важный детерминант – это доходность собственного капитала, заработанная фирмой: более высокая доходность приводит к большему мультипликатору «цена/балансовая стоимость», а более низкая доходность – к меньшему мультипликатору PBV. Инвестор должен обратить внимание на несоответствие между доходностью собственного капитала и мультипликатором «цена/балансовая стоимость», т. е. на высокие мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» в сочетании с низкой доходностью собственного капитала (переоцененность) и на низкие мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» в сочетании с высокой доходностью собственного капитала (недооцененность).

Мультипликатор «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» – это аналог мультипликатора «цена/балансовая стоимость» применительно к фирме, который представляет собой функцию от доходности капитала, заработанной фирмой, стоимости ее капитала и коэффициента реинвестиций. Опять-таки, фирмы с низкими мультипликаторами «стоимость фирмы/балансовая стоимость капитала» и высокой ожидаемой доходностью капитала можно определять как недооцененные.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Напишите, верны или неверны следующие утверждения, и коротко объясните свои ответы.

а) Акция, продающаяся по цене, которая меньше, чем балансовая стоимость, является недооцененной.

Верно_____________Не Верно_____________

б) Если доходность собственного капитала компании падает, то ее мультипликатор «цена/балансовая стоимость капитала» будет, как правило, снижаться в большей пропорции (т. е. если доходность собственного капитала падает наполовину, то мультипликатор «цена/балансовая стоимость» снизится более чем наполовину). Верно_____________Не Верно_____________

в) Сочетание низкого мультипликатора «цена/балансовая стоимость» и высокой ожидаемой доходности собственного капитала означает, что акции недооценены.

Верно_____________Не Верно_____________

г) При прочих равных условиях акции быстро растущей компании будут характеризоваться более высоким мультипликатором «цена/ балансовая стоимость», чем акции медленно растущей компании. Верно_____________Не Верно_____________

д) В модели роста Гордона фирмы с более высокими коэффициентами выплаты дивидендов будут иметь более высокие мультипликаторы «цена/балансовая стоимость».

Верно_____________Не Верно_____________

2. Корпорация NCH Corporation, которая торгует моющими химическими средствами, инсектицидами и другими продуктами, выплатила в виде дивидендов 2 долл. на одну акцию в 1993 г. из прибыли, равной 4 долл. на акцию. Балансовая стоимость собственного капитала на одну акцию была равна 40 долл., и ожидалось, что темпы роста прибыли составят 6 % в год в течение длительного периода времени. Акции имеют коэффициент бета = 0,85, причем акции продаются по цене 60 долл. за штуку (ставка процента по казначейским облигациям равна 7 %, а рыночная премия за риск – 5,5 %).

а) Основываясь на этих входных данных, оцените мультипликатор «цена/балансовая стоимость» для корпорации NCH.

б) Насколько должна увеличиться доходность собственного капитала, чтобы оправдать мультипликатор «цена/балансовая стоимость», при котором корпорация NCH торгуется в настоящее время?

3. Вам предлагают проанализировать мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» для фирм, занимающихся грузоперевозками, относительно доходности собственного капитала и требуемой доходности. Данные о компаниях выглядят следующим образом:

Ставка процента по казначейским облигациям равна 7 %, а рыночная премия за риск составляет 5,5 %.

а) Рассчитайте среднеотраслевые значения мультипликатора PBV, доходности собственного капитала и коэффициента бета.

б) Взяв за основу полученные средние значения, определите, являются ли акции компаний данной отрасли недооцененными или переоцененными относительно балансовой стоимости.

4. Ожидается, что у United Healthcare – организации, занимающейся здравоохранением, – темпы роста прибыли составят 30 % в год в ближайшие пять лет и 6 % в год – по истечении этого срока. Коэффициент выплаты дивидендов составит только 10 % в фазе быстрого роста, но увеличится до 60 % в состоянии устойчивого роста. В настоящее время коэффициент бета акций составляет 1,65, но ожидается его снижение до 1,10 в стационарном состоянии (ставка процента по казначейским облигациям равна 7,25 %).

а) Оцените мультипликатор «цена/балансовая стоимость» для United Healthcare при заданных входных данных.

б) Насколько чувствителен мультипликатор «цена/балансовая стоимость» к оценкам роста в период быстрого роста?

в) United Healthcare торгуется при мультипликаторе «цена/балансовая стоимость», равном 7. Как долго должен продолжаться экстраординарный рост для оправдания этого значения мультипликатора PBV?

5. Ведущий производитель продуктов для здравоохранения компания Johnson & Johnson достигла доходности собственного капитала в размере 31,5 % в 1993 г. и выплатила 37 % этой прибыли в виде дивидендов. Акции имели коэффициент бета, равный 1,25 (ставка процента по казначейским облигациям = 6 %, а премия за риск = 5,5 %). Ожидается, что экстраординарный рост продлится в течение 10 лет, а по истечении этого срока произойдет снижение темпов роста до