2000 г. Приводимая ниже таблица обобщает значения мультипликаторов «цена/балансовая стоимость» и доходности собственного капитала, которые заработаны этими фирмами:

а) Если вы оцениваете SunTrust Banks относительно этих фирм, то можете ли вы ожидать, что у этого банка мультипликатор «цена/ балансовая стоимость» окажется больше среднего по группе значения или меньше? Объясните почему?

б) Если вы регрессируете мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» по значениям доходности собственного капитала, то чему будут равны прогнозируемые значения мультипликаторов «цена/ балансовая стоимость» для каждой из этих компаний?

5. Компания Signet Bank попросила вас оценить стоимость портфеля ее ссуд. Банк предоставил ссуды на сумму 1 млрд. долл. при их среднем сроке шесть лет и ожидаемом процентном доходе 75 млн. долл. в год. Вы присвоили синтетический рейтинг A для всего портфеля ссуд, а текущая рыночная процентная ставка по облигациям, относящимся к классу A, равна 6,5 %.

а) Оцените стоимость портфеля ссуд.

б) Исходя из наличия у Signet Bank долгов на сумму 800 млн. долл., оцените на основе выданных ссуд стоимость собственного капитала в этом банке.

6. Loomis Capital – это малый инвестиционный банк, который в только что закончившемся финансовом году заработал доходность собственного капитала в размере 20 % при балансовой стоимости собственного капитала 100 млн. долл. Коэффициент бета для этого банка равен 1,2, безрисковая процентная ставка составляет 5,2 %, а премия за риск —4 %. Вы предполагаете, что в ближайшие 10 лет значения текущей доходности собственного капитала и стоимости привлечения собственного капитала для этого банка останутся неизменными, а по истечении указанного срока избыточные доходы будут отсутствовать. Коэффициент выплат для этого банка равен 30 %.

а) Оцените для каждого года из ближайших 10 лет избыточные доходы на собственный капитал в долларах.

б) Оцените сегодняшнее значение стоимости собственного капитала, используя подход с точки зрения избыточных доходов.

в) Как изменился бы ваш ответ по пункту «б», если бы вам сказали, что доходность собственного капитала упадет до 15 % по истечении 10-го года и останется на этом уровне навсегда?

Глава 22. ОЦЕНКА ФИРМ С ОТРИЦАТЕЛЬНОЙ ПРИБЫЛЬЮ

В большинстве примеров проведения оценок, разбиравшихся нами до сих пор в данной книге, мы рассматривали фирмы, имевшие положительную прибыль. В этой главе мы изучим подмножество фирм с отрицательной или с чрезвычайно низкой прибылью. Такие фирмы мы будем относить к категории проблемных (troubled). Вначале мы рассмотрим, почему фирмы имеют отрицательную прибыль, а затем разберем те способы, которые позволяют адаптировать процесс оценки так, чтобы учесть причины, лежащие в основе проблемы.

Для случая фирм, имеющих проблемы временного характера, такие как забастовки или отмена заказа на продукцию, мы докажем, что процесс корректировки здесь прост: мы вычитаем из текущих доходов часть затрат, связанных с временными проблемами. Для случая «циклических фирм», где отрицательная прибыль вытекает из ухудшения общей ситуации в экономике, а также для случая «товарных фирм», на доходы которых могут влиять циклические изменения на товарных рынках, мы поддержим использование нормализованной прибыли в процессе оценки. Для случаев же с фирмами, имеющими долгосрочные или операционные проблемы (устаревшее оборудование, плохо обученная рабочая сила, низкие инвестиции в прошлом), процесс проведения оценки усложнится, поскольку нам придется принимать допущения о том, способна ли фирма «пережить» свои проблемы и самостоятельно справиться с реструктуризацией. Наконец, мы рассмотрим фирмы, которые имеют отрицательную прибыль вследствие заимствования слишком крупных средств, и обсудим, как лучше всего избежать этой потенциальной причины дефолта.

ОТРИЦАТЕЛЬНАЯ ПРИБЫЛЬ: ПОСЛЕДСТВИЯ И ПРИЧИНЫ

Фирму с отрицательной или чрезвычайно низкой прибылью труднее оценивать, чем фирму с положительной прибылью. В этом разделе мы сначала рассмотрим причины, по которым подобные фирмы создают проблемы для аналитиков, а затем изучим источники возникновения отрицательной прибыли.

Последствия отрицательной или чрезвычайно низкой прибыли

Фирмы, теряющие деньги, фактически создают несколько проблем для аналитиков, пытающихся их оценить. Хотя ни одна из этих проблем не относится к концептуальным, они значимы с точки зрения измерения.

1. При проведении оценки невозможно оценить или использовать темпы роста прибыли. Первая и наиболее очевидная проблема состоит в том, что мы уже не можем оценивать ожидаемые темпы роста доходов и применить такие оценки к текущей прибыли – для того чтобы оценить будущую прибыль. Когда текущая прибыль отрицательна, использование темпов роста сделает ее еще в большей степени отрицательной величиной. В результате даже оценка темпов роста прибыли становится спорной процедурой независимо от того, используются ли исторический рост, прогноз аналитика или фундаментальные переменные.

• Когда текущая прибыль отрицательна, оценить исторический рост трудно, и, даже если соответствующие показатели оценены, они не являются значимыми. Чтобы увидеть, почему это так, предположим, что операционная прибыль фирмы изменилась с -200 млн. долл. в прошлом году до -100 млн. долл. в текущем году. Традиционное уравнение исторического роста даст следующий результат:

Темпы роста прибыли = прибыльв текущем году/прибыльв прошлом году– 1 = (-100/-200) – 1 = – 50 %.

Очевидно, что полученный результат не будет иметь смысла, если фирма улучшит ситуацию с прибылью в следующем периоде. Фактически, мы уже рассматривали эти проблемы в главе 11.

• Альтернативный подход к оценке роста прибыли заключается в использовании аналитических оценок прогнозируемого роста прибыли, особенно в ближайшие пять лет. Согласованная оценка этих темпов роста, сделанная всеми аналитиками, исследовавшими актив, является общедоступной для многих американских компаний – как государственная информация – и часто используется в процедурах оценки в качестве ожидаемых темпов роста. Но для фирм с отрицательной прибылью в текущем периоде эта оценка темпов роста не будет доступной или значимой.

• Третий подход к оценке роста прибыли состоит в использовании фундаментальных переменных. Этот подход также трудно применить для случая фирм, имеющих отрицательную прибыль. Дело в том, что две фундаментальные входные переменные – доходность, приносимая инвестициями (доходность собственного капитала или капитала), и коэффициент реинвестиций (или коэффициент нераспределенной прибыли) – обычно вычисляются во многом на основе текущей прибыли. Когда же такая прибыль отрицательна, обе эти переменные становятся незначимыми с точки зрения перспектив оценки ожидаемого роста.

2. Вычисление налогов становится более сложной процедурой. Стандартный подход к оценке налогов состоит в применении предельной ставки налога на операционный доход для получения значения этого дохода после уплаты налогов:

Операционный доход после уплаты налогов = операционный доход до уплаты налогов (1 – ставка налога).

В ходе этих вычислений предполагается, что прибыль создает налоговые обязательства в текущем периоде. Хотя обычно дело обстоит подобным образом, фирмы, теряющие деньги, могут перенести эти потери во времени, используя их применительно к прибыли в будущие периоды. Таким образом, аналитики, оценивающие фирмы с отрицательной прибылью, должны следить за чистыми операционными убытками этих фирм