если можно ожидать, что государственная субсидия будет предоставляться только в течение 10 лет, но будет гарантирована в любом случае, то мы можем рассчитать стоимость субсидии, используя 10-летние ожидаемые денежные потоки и безрисковую ставку процента в качестве ставки дисконтирования. Второе преимущество заключается в том, что описанная процедура позволяет выяснить, является ли компромиссный выбор фирмы благоприятным для ее стоимости, поскольку требования, порождаемые социальными инвестициями, часто тесно связаны с выделением субсидий. Иными словами, банк, которому правительство предоставляет субсидию в обмен на выдачу ссуды малому бизнесу по ставкам процента ниже рыночной ставки, может обнаружить, что потери в стоимости, связанные с таким кредитованием, превышают выгоды от субсидии.

СТРАХОВАНИЕ ВКЛАДОВ И СТОИМОСТЬ БАНКА

В большинстве стран государство обеспечивает страхование банковских вкладчиков, гарантируя вклады до определенного предела. Какой эффект оказывает такое страхование вкладов на стоимость? Если банкам вменяется среднерыночная цена за страховку, то подобное страхование не должно воздействовать на стоимость. Но на практике страхование вкладов может исказить стоимость по двум причинам:

1. Во многих странах, включая США, ставка страхования вкладов одинакова для всех банков. Таким образом, банкам с портфелями надежных ссуд вменяется та же ставка, что и банкам с портфелями рискованных ссуд. Если установленная ставка основывается на среднем дефолте, это приведет к тому, что банкам первого типа будет вменена завышенная ставка, а банкам второго типа – заниженная ставка. Кроме того, это создает для банков систему стимулов к принятию на себя все большего и большего риска. В действительности мы можем рассматривать страхование вкладов как опцион на продажу, выданный банку, – банк может разместить свои обязательства по вкладам в страховое агентство, если стоимость его портфеля ссуд падает ниже стоимости пассивов. Если же продажная цена (цена размещения) не сильно меняется при изменениях в стоимости портфеля ссуд, то стоимость банков с более рискованными портфелями окажется выше (стоимость опциона на продажу будет превышать уплаченную цену), а стоимость банков с более надежными портфелями – меньше.

2. Даже если ставки страхования вкладов различны для разных банков, цена страхования может не полностью отражать риск, связанный с банковскими активами, и происходит это по двум причинам. Первая причина состоит в том, что риск может периодически изменяться, а ценообразование не поспевать за ним. А вторая причина состоит в том, что страхование может субсидироваться налогоплательщиками. В каждом из этих случаев стоимость всех банков в результате страхования становится выше.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Базовые принципы оценки применимы к фирмам из сектора финансовых услуг точно в такой же степени, как и к другим фирмам. Однако применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги, возникают определенные аспекты, способные влиять на способы их оценки. Первый состоит в том, что долг фирмы, оказывающей финансовые услуги, трудно определить и измерить, что усложняет вычисление предполагаемой стоимости фирмы или стоимости привлечения ее капитала. Поэтому гораздо легче оценить собственный капитал фирмы, оказывающей финансовые услуги, непосредственно через дисконтирование денежных потоков на собственный капитал по стоимости привлечения этого капитала. Второй аспект заключается в том, что капитальные затраты и оборотный капитал, относящиеся к требуемым входным переменным при проведении оценки денежных потоков, для фирм, оказывающих финансовые услуги, часто нелегко оценить. В результате значительная часть реинвестиций, осуществляемых этими фирмами, учитывается как операционные расходы. Поэтому для целей оценки денежных потоков на собственный капитал нам следует либо использовать дивиденды (и предполагать, что деньги, не выплачиваемые в качестве дивидендов, являются реинвестициями), либо модифицировать наше определение реинвестиций.

Даже если мы предпочитаем использовать мультипликаторы, то сталкиваемся с теми же проблемами. Трудности, связанные с определением долга, делают мультипликаторы собственного капитала, такие как «цена/прибыль» или «цена/балансовая стоимость», более пригодными для сопоставления фирм, оказывающих финансовые услуги, по сравнению с мультипликаторами стоимости. При проведении этих сравнений нам нужно смягчать различия в таких фундаментальных переменных, как риск, рост, денежные потоки, качество ссуд, которые влияют на стоимость.

Наконец, оценка финансовых фирм усложняется соображениями и ограничениями, связанными с регулированием. В одних случаях регуляторные ограничения конкуренции позволяют финансово-сервисным фирмам зарабатывать избыточные доходы и увеличивать стоимость. В других случаях те же самые регулирующие органы, запрещая фирмам входить в тот или иной бизнес, могут ограничивать потенциальные избыточные доходы, которые они имеют возможность получить в ином случае.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Вас попросили оценить стоимость одной акции Secure Savings, зрелой ссудосберегательной компании. В только что закончившемся финансовом году фирма заработала прибыль 4 долл. на одну акцию и выплатила дивиденды в размере 2,4 долл. на акцию. Балансовая стоимость собственного капитала в начале года была равна 40 долл. на одну акцию. Коэффициент бета акций равен 0,9, безрисковая ставка процента = 6 %, а премия за рыночный риск составляет 4 %.

а) Предполагая, что фирма продолжит бесконечно зарабатывать текущую доходность собственного капитала и поддерживать текущий коэффициент выплаты дивидендов, оцените стоимость, приходящуюся на одну акцию.

б) Если акции торгуются по цене 40 долл. за акцию, оцените подразумеваемые темпы роста.

2. Теперь вы оцениваете Southwest Bank, быстро растущий малый банк. В только что закончившемся финансовом году банк заработал прибыль 2 долл. на одну акцию и выплатил дивиденды в размере 0,2 долл. на акцию. Балансовая стоимость собственного капитала в начале года была равна 14 долл. Коэффициент бета акций равен 1,1, безрисковая ставка процента – 6 %, а премия за риск составляет 4 %.

а) Предполагая, что банк поддержит свою текущую доходность собственного капитала и коэффициент выплат в течение ближайших пяти лет, оцените ожидаемые темпы роста прибыли на одну акцию.

б) Предполагая, что фирма начнет расти с постоянными темпами 5 % в год по истечении указанного периода времени, оцените сегодняшнее значение стоимости одной акции (вы можете допустить, что доходность собственного капитала снизится до 12 % в состоянии стабильного роста, а коэффициент бета станет равным 1).

3. Вас попросили проанализировать компанию LongLife Insurance, которая является стабильно растущей фирмой, у которой темпы роста прибыли, предположительно, будут расти на 4 % в год в длительной перспективе. Фирма торгуется при мультипликаторе «цена/балансовая стоимость», равном 1,4, и имеет стоимость привлечения собственного капитала = 11 %.

а) Исходя из того, что рынок правильно оценивает акции, оцените доходность собственного капитала, которую, согласно ожиданиям, будет бесконечно зарабатывать фирма LongLife.

б) Если регулирующие органы ограничивают LongLife таким образом, что эта фирма может заработать только такую доходность собственного капитала, которая равна стоимости привлечения собственного капитала, то чему, согласно вашим ожиданиям, будет равен мультипликатор «цена/балансовая стоимость»?

4. Предположим, что вы оцениваете мультипликаторы «цена/балансовая стоимость» для 13 крупнейших американских банков в