к взвешенной, а не к долларовой прибыли. Преимущество данного подхода состоит в том, что он позволяет через нормализованную прибыль выразить текущий размер фирмы. Таким образом, фирма со средней доходностью капитала, равной 12 % за предыдущие периоды, и текущим значением инвестированного капитала на сумму 1 млн. долл. будет иметь нормализованную операционную прибыль, составляющую 120 млн. долл. Использование средней доходности собственного капитала и его балансовой стоимости даст нормализованную чистую прибыль. Одна из разновидностей этого подхода состоит в оценке средней маржи операционной или чистой прибыли за предыдущие периоды и в применении полученной величины для текущей выручки, чтобы получить нормализованную операционную или чистую прибыль. Преимущество работы с выручкой заключается в ее меньшей подверженности манипуляциям со стороны бухгалтеров.

Последний вопрос, с которым мы сталкиваемся при нормализации прибыли, состоит в том, когда прибыль будет нормализована. Замена текущей прибыли на нормализованную, по сути, эквивалентна принятию предположения о мгновенности нормализации (т. е. в самый первый период времени проведения оценки). Если прибыль не вернется к нормализованному уровню в течение нескольких периодов, то полученное посредством нормализации текущей прибыли значение окажется слишком высоким. Простая корректировка, доступная для применения, заключается в дисконтировании этого значения, отталкиваясь от числа периодов, необходимых для нормализации прибыли.

Оценка товарных фирм и фирм, использующих природные ресурсы. Товарные цены не только изменчивы, но и проходят через циклы: периоды высоких цен сменяются фазами низких цен. Рисунок 22.1 обобщает ежегодную динамику трех индексов – индекса цен на сельскохозяйственные продукты, индекса цен на энергию и индекса цен на все товары за период 1980–2000 гг.

Из этих данных следуют два факта. Первый состоит в изменчивости товарных цен, причем длительные периоды роста цен сменяются длительными фазами пониженных цен. Второй факт заключается в существовании определенной корреляции между ценами на разные товары, причем цены на энергию более изменчивы, чем цены на сельскохозяйственные продукты.

Некоторые компании, использующие природные ресурсы, сглаживают свою прибыль, применяя фьючерсы и опционные контракты, но большинство позволяет ценам меняться свободно. Поэтому прибыль товарных фирм увеличивается и уменьшается вместе с ценами на товары. Для оценки компании, использующие природные ресурсы, а также группу фирм, включающую не только горнодобывающие компании, но и фирмы, выпускающие продукцию лесной промышленности (например, лесоматериалы), а также плантации, предлагаются три варианта решений:

1. Первый вариант состоит в попытке спрогнозировать будущие товарные цены, т. е. выявить цикл товарных цен и встроить эти прогнозы в ожидаемую выручку будущих лет. Это может оказаться трудным делом, поскольку циклы непредсказуемы. Однако в качестве прогнозируемых цен можно использовать цены фьючерсных рынков.

2. Можно оценить фирмы, используя нормализованную цену товара, которая определяется при анализе средней цены товара за цикл. Таким образом, среднюю цену на кофе в прошлом десятилетии можно использовать для оценки стоимости плантации кофе. Разумеется, опасность состоит в том, что цена на кофе может остаться на значительно более высоком или более низком уровне по сравнению с этой средней ценой на протяжении длительного периода времени, а это заставляет отбросить полученные оценки стоимости.

3. Текущее производство фирмы можно оценить, используя текущую цену товара, хотя она и может быть довольно низкой, а затем прибавить к полученной величине опцион, которым обладает фирма и который заключается в том, что она будет производить больше, если цены растут, и меньше – если цены падают. Подробнее мы рассмотрим этот подход в главе 28.

МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВОЗЗРЕНИЯ И ОЦЕНКА

Прибыль «циклической фирмы» обладает тенденцией к изменчивости, причем она связана с тем, насколько хорошо или плохо функционирует экономика. Один из способов включения этих эффектов в стоимость заключатся во встраивании в денежные потоки ожиданий, обусловленных моментом начала рецессий и подъемов. Такая процедура связана с опасностью, поскольку, по всей вероятности, ошибки в таких прогнозах могут оказаться очень большими. Мнения экономистов о начале подъема редко совпадают, и значительная часть рассуждений относительно рецессии начинается уже после того, как она наступила. Более того, оценка, основанная на специфических макроэкономических прогнозах, мешает пользователям определить, какая часть заключительной рекомендации (т. е. вердикта о недооцененности или переоцененности) связана с неправильной оценкой фирмы, а какая – отражает оптимизм или пессимизм аналитика по поводу экономики в целом.

Другой способ включения изменчивости прибыли в оценку реализуется через ставку дисконтирования. «Циклические фирмы» обычно связаны с большим риском и требуют завышенных ставок дисконтирования. Это мы делали, когда использовали завышенные безрычаго-вые коэффициенты бета и/или значения стоимости заимствования для «циклических фирм».

Фирмы с долгосрочными проблемами

Во всех примерах с оценкой, представленных в предыдущем разделе, прибыль корректировалась либо мгновенно, чтобы отразить нормальный уровень, либо очень быстро, и это показывает нашу веру в то, что прибыль скоро перестанет быть отрицательной. Однако в отдельных случаях отрицательная прибыль представляет собой проявление более долгосрочных проблем фирмы. В таких случаях мы вынуждены выносить суждения о том, будет ли данная проблема преодолена, и если да, то когда это случится. В данном разделе обсуждаются разнообразные решения для компаний, оказавшихся в таком положении.

МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ И НОРМАЛИЗОВАННАЯ ПРИБЫЛЬ

Разве нам потребовалось бы прибегать к описанным выше корректировкам прибыли, если бы мы проводили сравнительную оценку, а не оценку на основе дисконтированных денежных потоков? Ответ в общем случае является утвердительным, но если к этим корректировкам не прибегать, то это будет означать, что мы неявно предполагаем нормализацию прибыли.

Для того чтобы увидеть, почему это так, предположим, что вы сопоставляете сталелитейные компании, используя мультипликаторы «цена/ прибыль», и одна из фирм группы недавно декларировала очень низкую прибыль из-за забастовки, возникшей в прошлом году. Если вы не нормализуете прибыль, фирма будет выглядеть переоцененной относительно сектора, поскольку, по всей вероятности, рыночная цена будет основываться на ожидании, что трудности с рабочей силой, пусть даже и дорогостоящие, остались в прошлом. Если же для вынесения суждений по поводу сравнительной оценки вы используете такой мультипликатор, как «цена/объем продаж», и сопоставляете его со среднеотраслевым значением, то вы предполагаете, что раньше или позже будет наблюдаться сходимость маржи прибыли фирмы со среднеотраслевыми нормами.

А что если прибыль всего сектора подвергнется влиянию со стороны случайного события? Потребуется ли вам еще нормализация? Мы полагаем, что да. Хотя прибыль