сильная позиция, т. е. он является единственным лицом, заинтересованным в предоставлении венчурного капитала, то он может требовать долю стоимости фирмы, основанной на оценке «до поступления денег», утверждая при этом, что увеличение стоимости становится реальным только при дополнительном венчурном капитале. Если фирмой интересуются два или более венчурных капиталиста, то разница будет заключаться в том, что в качестве основы для решения о том, какая доля фирмы будет передана венчурному капиталисту, будет использована оценка «после поступления денег».

ОЦЕНКА ЧАСТНОГО СОБСТВЕННИКА КАПИТАЛА

Ранее в данной главе мы рассматривали вопрос о том, как оценивают фирмы венчурные капиталисты. В прошлом десятилетии частный собственник капитала возник в качестве конкуренции традиционным венчурным капиталистам. Частный собственник капитала может иметь различное происхождение: богатый индивидуальный инвестор, частный взаимный фонд и корпорация с избыточными фондами для инвестирования. Подобно венчурным капиталистам, частные инвесторы-акционеры инвестируют в частные фирмы (часто на ранней стадии жизненного цикла) в обмен на долю собственности в фирме.

При оценке доли участия в частной фирме мы сталкиваемся со многими проблемами, которые были подняты в этой главе.

• Хотя лица, вложившие средства в акции частных фирм, обычно имеют более диверсифицированные портфели, чем венчурные капиталисты, стоимость собственного капитала, используемая для оценки инвестиций в акции частной фирмы, все же может быть выше, чем стоимость собственного капитала, используемая для оценки публично торгуемой фирмы. Степень диверсификации у разных инвесторов может сильно отличаться. Публичные фирмы, такие как Microsoft, осуществляющие инвестиции в акции частных фирм, не должны пользоваться более высокой стоимостью собственного капитала, тогда как недиверсифицированному инвестору может потребоваться выполнить корректировку, подобную той, что описана в отношении собственников частных фирм.

• Лица, вложившие средства в акции частных фирм, зачастую предоставляют наличные средства сильно нуждающимся в них фирмам в обмен на миноритарное участие в капитале фирмы. Следовательно, проблемы оценки до поступления денежных средств в сопоставлении с моментом, когда они поступили, а также в связи с выяснением стоимости контроля, зачастую должны рассматриваться вместе с оценками частного собственного капитала.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Стоимость частной фирмы представляет собой приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков, которые она создает. Эти потоки дисконтированы по ставке, отражающей как риск частной фирмы, так и используемое ею сочетание долга и собственного капитала. Хотя эта формулировка идентична той, что использовалась для описания стоимости публичных фирм, существуют различия в том, как мы оцениваем входные данные для частных фирм и даже в том, как мы их оцениваем для различных частных фирм в зависимости от мотива оценки.

При оценке частной фирмы для продажи индивидууму или частному собственнику капитала мы должны рассмотреть три специфических проблемы. Первая из них – это стоимость привлечения собственного капитала, которая, согласно принимаемому нами до сих пор допущению, определяется исключительно риском. Этот риск не может быть диверсифицирован, а потому его, скорее всего, придется корректировать с учетом факта невысокой диверсификации потенциального покупателя. Вторая проблема заключается в том, что вложения в акции частных фирм являются неликвидными, что ведет к скидке с расчетной стоимости. Скидки с эмиссий ограниченных для обращения акций, осуществляемых публичными фирмами, или спреды продавца и покупателя по акциям этих фирм могут снабдить нас полезной информацией о том, каков должен быть размер этой скидки. Третья проблема заключается в том, что контрольный пакет акций частной фирмы может продаваться со значительной премией по сравнению с пакетом, обеспечивающим миноритарный интерес.

Оценка частной фирмы для продажи публичной фирме или для первичного размещения акций выполняется гораздо более традиционными методами. Мы можем по-прежнему придерживаться предположений, что стоимость привлечения собственного капитала должна быть основана только на недиверсифицируемом риске, и нет необходимости в скидке за отсутствие ликвидности. Все же может иметь место стоимость контроля, если публичной фирме не продается контрольный пакет акций или если при первичном размещении акций выпускаются неголосующие акции.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Вас попросили оценить Barrista Espresso, сеть экспресс-кафе, которые были открыты на Восточном побережье США.

• Прибыль компании до уплаты процентов и налогов в последнем году составила 10,50 млн. долл. при выручке 50 млн. долл. Однако основатели компании никогда не устанавливали себе жалованья, которое, если основываться на наблюдении за сопоставимыми фирмами, могло бы составить 1 млн. долл.

• Ставка налога равна 36 % для всех фирм, а оборотный капитал составляет 10 % выручки.

• Капитальные затраты в последний год достигли 4,5 млн. долл., в то время как износ составлял только 1 млн. долл.

• Ожидается, что в течение пяти лет рост прибыли, выручки и чистых капитальных затрат будет составлять 30 % в год, а затем в течение бесконечного периода времени этот рост будет равен 6 %.

• Средний коэффициент бета сопоставимых фирм равен 1,3567, а средний коэффициент «долг/собственный капитал» составляет 13,65 %. Средняя корреляция с рынком равна 0,50. Ожидается, что компания Barrista Expresso будет поддерживать значение коэффициента долга на уровне 12 %, а стоимость заимствования будет составлять 8,75 %. Безрисковая ставка равна 6 %, а рыночная премия за риск составляет 5,5 %.

а) Оцените стоимость Barrista Espresso как фирмы.

б) Оцените стоимость собственного капитала Barrista Expresso.

в) Оказалась бы иной ваша оценка, если бы вы оценивали фирму для первичного размещения акций?

2. Используя модель дисконтированных денежных потоков, вы оценили фирму для частной продажи в размере 250 млн. долл. Фирма, которая делает деньги, в прошлом году имела выручку 200 млн. долл. (средняя фирма имеет выручку 10 млн. долл.). Какова величина скидки за отсутствие ликвидности, которую бы вы вменили этой фирме:

а) Основана ли она на регрессии Силбера?

б) Основана ли она на корректировке средней скидки (25 %) с учетом размера фирмы?

3. Вы оцениваете гостиницу в Вермонте, предоставляющую ночлег и завтраки, основываясь на следующей информации:

• Операционная прибыль фирмы до уплаты налогов в последний год составлял 100 000 долл. В последние три года рост этой прибыли составлял 5 % в год, и ожидается, что в обозримом будущем эти темпы роста будут сохраняться.

• Около 40 % этой операционной прибыли может быть связано с тем фактом, что собственник является шеф-поваром. В случае продажи фирмы он не планирует в ней оставаться.

• Фирма финансируется в равной степени за счет долга и акций. Стоимость заимствования до уплаты налогов составляет 8 %. Коэффициент бета для публичных фирм в гостиничном бизнесе равен 1,10. Ставка по казначейским облигациям составляет 7 %, рыночная премия за риск = 5,5 %, а ставка налога = 40 %.

• Затраты на поддержание капитала и чистый износ в прошлом году составляли 10 000 долл., и ожидается, что они будут расти теми же темпами, как и операционная прибыль.

• Ожидается, что период существования фирмы будет составлять 10 лет, после чего здание будет продано за