а) Оцените фирму для продажи.

б) Как бы изменилась стоимость, если бы собственник выразил готовность остаться в фирме в течение следующих трех лет?

4. Собственник Tectonics Software, мелкой фирмы по разработке и продаже программного обеспечения, попросил вас провести оценку стоимости фирмы для первичного размещения акций. В прошлом году выручка фирмы составляла 20 млн. долл., а прибыль до уплаты процентов и налогов была равна 2 млн. долл. Долг фирмы составлял 20 млн. долл., по которому расходы на выплату процентов до уплаты налогов составляли 1 млн. долл. Балансовая стоимость собственного капитала равна 10 млн. долл. Средний безрычаговый коэффициент бета публичных фирм, занимающихся разработкой и продажей программного обеспечения, составляет 1,20, а средняя рыночная стоимость собственного капитала этих фирм в среднем в три раза превышает балансовую стоимость собственного капитала. Все фирмы платят налог по ставке = 40 %. Капитальные затраты в прошлом году составляли 1 млн. долл. и вдвое превышали амортизационные отчисления. Ожидается, что в течение следующих пяти лет и та, и другая статьи расходов будут расти теми же темпами, что и выручка. Ожидается также, что после пятого года доход на капитал будет равен 15 %. В последующие пять лет рост выручки этой фирмы, предположительно, составит 20 % в год, после этого срока он будет равен 5 %, а операционная маржа останется на прежнем уровне. Ставка по казначейским облигациям равна 6 %.

а) Оцените стоимость привлечения капитала фирмы.

б) Оцените стоимость собственного капитала фирмы.

5. Как бы вы решили задачу пункта 4, если бы оценивали Tectonics Software для продажи частному лицу? Рассматриваемое лицо обладает портфелем, который не является диверсифицированным и имеет корреляцию с рыночным индексом 0,60. Кроме того, используйте следующее уравнение спреда продавца и покупателя для оценки скидки за отсутствие ликвидности:

Спред продавца и покупателя = 0,14 – 0,015 ln(выручка).

Оцените стоимость собственного капитала в частной сделке.

Глава 25. ПРИОБРЕТЕНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

Фирмы приобретаются по разным причинам. В 1960-е и 1970-е годы такие фирмы, как Gulf & Western и ITT, превратились в конгломераты путем приобретения фирм, занятых в других сферах бизнеса. В 1980-е годы такие корпорации-гиганты, как Time Inc., Beatrice Foods и RJR Nabisco, были приобретены другими фирмами, их собственным менеджментом или богатыми рейдерами в расчете на получение стоимости при реструктуризации или разделении этих фирм. В 1990-е годы пошла волна консолидации в бизнесе, связанном со средствами массовой информации, когда предприятия связи приобретали фирмы, функционирующие в сфере развлечений, а последние стали приобретать компании кабельного телевидения. С течением времени приобретения или слияния с другими фирмами стали преследовать цель получения преимущества от синергии в форме ускоренного роста либо снижения издержек.

Приобретения, по всей вероятности, обеспечивают фирмам более короткий путь к достижению их стратегических целей, но этот процесс имеет свои издержки. В данной главе рассматриваются четыре основных этапа процесса приобретения – начиная с мотива приобретения, за которым следуют определение и оценка целевой фирмы, и кончая структурированием и оплатой сделки. Заключительным и зачастую наиболее трудным этапом оказывается работа после совершения сделки по приобретению.

ИСХОДНЫЕ ПРЕДПОСЫЛКИ ДЛЯ ИЗУЧЕНИЯ ПРИОБРЕТЕНИЙ

Когда мы говорим о приобретениях или о поглощениях, речь идет о нескольких различных видах сделок. К таким сделкам могут относиться операции разного рода – начиная от слияния одной фирмы с другой с целью создания новой компании и заканчивая приобретением менеджерами компании у ее акционеров с целью создания частного предприятия. Этот раздел начинается с изучения различных форм, в которые облекаются приобретения, после чего следует анализ процесса приобретения, а в конце рассматривается история приобретений в Соединенных Штатах.

Классификация приобретений

Фирма может приобрести другую фирму несколькими способами. В процессе слияния советы директоров двух фирм заключают соглашение об объединении и пытаются добиться согласия акционеров на этот шаг. В большинстве случаев по меньшей мере 50 % акционеров целевой и приобретающей фирмы согласны на слияние. Целевая фирма прекращает свое существование и становится частью приобретающей фирмы, как в случае с Digital Equipment Corporation, поглощенной Compaq в результате сделки в 1997 г. В результате объединения в форме слияния создается уже новая фирма, и акционеры как приобретающей, так и целевой фирмы получают акции этой фирмы. Например, Citigroup – это фирма, созданная после объединения Citicorp и Travelers’ Group.

При тендерном предложении одна фирма делает предложение о покупке акций другой фирмы по определенной цене и передает его в виде рекламы и почтовых извещений акционерам. Поступая подобным образом, она обходит существующий управленческий аппарат и совет директоров целевой фирмы. Следовательно, тендерные предложения используются для осуществления враждебных поглощений (hostile takeover). Поглощаемая фирма будет продолжать существование до тех пор, пока есть держатели меньшей части акций, отказывающиеся от тендера. Однако с практической точки зрения если приобретающая фирма достигает успеха в получении контроля над целевой фирмой, то значительная часть тендерных предложений, в конечном счете, заканчивается слиянием.

При покупке активов одна фирма приобретает активы другой, хотя необходимость в формальном голосовании акционеров приобретаемой фирмы все еще сохраняется.

Наконец, существует еще одна категория приобретений, не подпадающая ни под одну из четырех, уже описанных. Здесь фирма приобретается собственным управленческим аппаратом или группой инвесторов обычно посредством тендерного предложения. После этой сделки приобретенная фирма может прекратить существование в качестве публично торгуемой фирмы и стать частным предприятием. Такие приобретения с вовлечением в них менеджеров называются «выкупом менеджерами контрольного пакета акций», а в тех случаях, когда тендерное предложение в основном обеспечивается за счет долга, то «выкупом контрольного пакета акций с рычагом». Например, выкупы контрольного пакета с рычагом имели место в 1980-е годы с такими фирмами, как RJR Nabisco.

На рисунке 25.1 обобщаются различные сделки и их последствия для целевой фирмы.

Процесс приобретения

Приобретения могут быть дружественными и враждебными. При дружественном приобретении менеджеры целевой фирмы приветствуют его и в некоторых случаях стремятся к нему. При враждебном приобретении менеджеры целевой фирмы не желают, чтобы произошло приобретение. Приобретающая фирма предлагает цену, превышающую рыночную цену целевой фирмы до ее приобретения, и приглашает акционеров целевой фирмы продать имеющиеся у них акции за эту цену.

Как при дружественном, так и при враждебном приобретении разница между ценой приобретения и рыночной ценой до приобретения называется премией за приобретение. Цена приобретения в контексте слияний и объединений – это цена, которая будет уплачена приобретающей фирмой за каждую акцию целевой фирмы. Она обычно определяется на переговорах между менеджерами приобретающей и целевой фирм. При тендерном предложении это – цена, по