Каковы следствия из этого для оценки? Первое состоит в том, что заключительная стоимость частной фирмы будет ниже заключительной стоимости публичной фирмы. По существу, если мы допустим, что фирма прекратит свою деятельность в какой-то момент в будущем, например когда действующий в настоящее время собственник уйдет на покой, то в качестве заключительной стоимости мы будем использовать ликвидационную стоимость активов. Обычно ликвидационная стоимость ниже, чем стоимость действующего предприятия. Другое следствие заключается в том, что частные фирмы, где собственники планируют их переход в руки представителей следующего поколения, будут стоить выше, чем те частные фирмы, в которых такие договоренности отсутствуют.

Некоторые частные фирмы, особенно когда они становятся крупнее, походят на публичные фирмы в плане наличия профессиональных менеджеров. В отношении этих фирм также может быть справедливым допущение о бесконечном росте, которое мы использовали применительно к публичным фирмам.

Скидки за отсутствие ликвидности

Когда вы приобретаете позицию в собственном капитале какой-либо компании, то обычно желаете иметь возможность ликвидировать ее, когда вам это понадобится. Необходимость ликвидности возникает не только из-за соображений, связанных с денежными потоками, но также и вследствие желания осуществить изменения в своем портфеле. В отношении публично торгуемых фирм такая ликвидация является простым делом и обычно связана с небольшими издержками, поскольку транзакционные затраты по ликвидным акциям составляют незначительный процент от стоимости. В отношении собственного капитала частной фирмы ликвидационные издержки могут составлять значительный процент от стоимости фирмы. Соответственно, применительно к стоимости собственного капитала частной фирмы может потребоваться скидка за потенциальное отсутствие ликвидности. В этом разделе рассматриваются факторы, определяющие величину этой скидки и то, как наилучшим образом ее оценить.

Факторы, определяющие величину скидки за отсутствие ликвидности. Скидка за отсутствие ликвидности, по всей вероятности, будет отличаться как для разных покупателей, так и для разных продавцов, что делает прикладные правила бесполезными. Рассмотрим первые четыре фактора, которые могут вызвать различия в скидках у разных фирм:

1. Ликвидность активов, находящихся в собственности фирмы. Факт трудности продажи частной фирмы может казаться спорным, если ее активы являются ликвидными, и их можно реализовать без значительных потерь в стоимости. Частная фирма со значительными активами в виде денег и ликвидных ценных бумаг должна иметь меньшую скидку за отсутствие ликвидности, чем компания, владеющая заводами и другими активами, на которые есть относительно немного покупателей.

2. Финансовое здоровье и денежные потоки фирмы. Частную фирму, отличающуюся финансовым здоровьем, продать легче, чем финансово нездоровую фирму. В частности, фирма с устойчивым доходом и положительными денежными потоками должна иметь меньшую скидку за отсутствие ликвидности, чем фирма с отрицательными доходами и денежными потоками.

3. Возможность превращения в будущем в публично торгуемую фирму. Чем выше вероятность, что частная фирма может в будущем стать публичной, тем ниже должна быть скидка за отсутствие ликвидности, применяемая к ее стоимости. В результате собственник частной фирмы по электронной торговле в 1998 г. или 1999 г. если и должен был применять к стоимости своей фирмы скидку за отсутствие ликвидности, она не должна быть значительной по причине легкости, с которой в те годы эти фирмы могли стать публичными.

4. Размер фирмы. Если мы устанавливаем скидку за отсутствие ликвидности как процент от стоимости фирмы, она должна становиться меньше по мере роста размеров фирмы. Другими словами, скидка за отсутствие ликвидности должна быть меньше в процентном выражении от стоимости фирмы для таких частных фирм, как Cargill и Koch Industries, стоящих миллиарды долларов, чем для мелкой фирмы, которая стоит 15 млн. долл.

Скидка за отсутствие ликвидности также, по всей вероятности, будет отличаться для различных покупателей, поскольку желание ликвидности у разных индивидов отличается. Вероятно, те покупатели, которые располагают большими деньгами и имеют небольшую потребность (или вообще ее не имеют) в превращении своих позиций в собственном капитале в деньги, будут применять гораздо меньшую скидку за отсутствие ликвидности к стоимости сходных фирм, чем покупатели, имеющие меньший запас прочности.

Эмпирические свидетельства и обычная практика. Насколько крупна скидка за отсутствие ликвидности, применяемая при оценке частной фирмы? Эмпирически на этот вопрос очень трудно ответить, поскольку сама по себе скидка – это ненаблюдаемая величина. Если бы мы даже узнали об условиях всех сделок с частными фирмами, это мало бы нам помогло, поскольку сообщаемые данные представляют собой лишь цену, по которой частные фирмы продаются или покупаются. Стоимость таких фирм не афишируется, а скидка за отсутствие ликвидности представляет собой разницу между стоимостью и ценой.

По существу, значительный объем данных относительно скидки за отсутствие ликвидности возникает на основе изучения ограниченных для обращения акций в публичных фирмах. Ограниченные для обращения ценные бумаги (restricted securities) – это ценные бумаги, которые выпускаются публичной компанией, но не регистрируются Комиссией по ценным бумагам и биржам и которые могут быть проданы путем частных договоренностей с инвесторами, но в течение двухгодичного периода не могут быть перепроданы на открытом рынке, а по истечении этого срока могут быть проданы только в ограниченном количестве. Когда выпускаются эти акции, цена эмиссии устанавливается гораздо ниже, чем превалирующая рыночная цена, которую можно наблюдать на рынке, и разница рассматривается как скидка за отсутствие ликвидности. Результаты трех исследований, в которых изучалась величина этой скидки, можно обобщить следующим образом:

1. Маер изучал покупки ограниченных для обращения акций, сделанные четырьмя взаимными фондами в период 1969–1973 гг., и пришел к выводу, что они продаются со средней скидкой 35,43 % от публичных акций тех же компаний.

2. Морони на основе данных 1970 г. сообщает о средней скидке 35 % при приобретении 146 эмиссий ограниченных для обращения акций 10 инвестиционными компаниями.

3. Силбер изучал эмиссии ограниченных для обращения акций за период 1984–1989 гг. и обнаружил, что медианная скидка для таких бумаг составляет 33,75 %.

По-видимому, можно резюмировать так: значительные скидки, по меньшей мере в среднем, используются применительно к неликвидным инвестициям. Большая часть практики определения скидки за отсутствие ликвидности, по всей вероятности, основана на этих средних. Например, прикладные правила зачастую предполагают установление скидки за отсутствие ликвидности от 20 до 30 % от выясненной стоимости, и в этом фирмы, кажется, мало отличаются или вообще не отличаются друг от друга.

Силбер (1991) также рассматривает факторы, которыми объясняется разница в скидках у различных ограниченных для обращения акций, связывая размер скидки с наблюдаемыми характеристиками фирмы, включающими выручку и размер пакета ограниченных для обращения акций. Он представляет следующую регрессию:

ln(RPRS) = 4,33 + 0,036 ln(REV) – 0,142 ln(RBRT) + 0,174 DERN + 0,332 DCUST.

где RPRS (restricted stock price) = цена ограниченных для обращения акций/цена акций в свободном обращении =