совсем не отличается от нашего более раннего анализа стоимости фирмы в рамках подхода, основанного на дисконтированных денежных потоках. Этот подход был представлен в главе 31 в единицах денежных потоков от существующих инвестиций (увеличение текущих CFROI), продолжительности периода быстрого роста (снижение скорости исчезновения) и темпов роста в период роста (сохранение избыточных доходов от быстрого сокращения).

CFROI и стоимость фирмы: потенциальные конфликты

Взаимосвязь между CFROI и стоимостью фирмы не столь интуитивна, как связь между EVA и стоимостью фирмы, отчасти потому, что она выражается в виде процентного дохода. Несмотря на эту фундаментальную слабость, менеджеры могут предпринять действия, приводящие к увеличению CFROI и одновременному снижению стоимости фирмы:

• Снижение валовых инвестиций. Если валовые инвестиции в существующие активы снижаются, то CFROI могут возрасти. Поскольку именно результат CFROI и валовых инвестиций определяет стоимость, фирма имеет возможность увеличить CFROI и прийти к более низкой стоимости.

• Жертвование будущим ростом. Подход, основанный на CFROI, даже в большей степени, чем подход оценки EVA, сосредоточен на существующих активах, и в нем не рассматривается будущий рост. При увеличении CFROI стоимость может снизиться – в той степени, в которой менеджеры увеличивают эти CFROI за счет будущего роста.

• Использование риска. Хотя CFROI сравниваются с реальной стоимостью привлечения капитала для вынесения суждения о том, создает ли или уничтожает фирма стоимость, они представляют только частичную корректировку для учета риска. Стоимость фирмы все же является приведенной стоимостью ожидаемых будущих денежных потоков. Таким образом, фирма может увеличить спред между CFROI и стоимостью привлечения капитала и все же прийти к потере стоимости – если влияние на приведенную стоимость со стороны более высокой стоимости привлечения капитала превосходит влияние увеличенных CFROI.

ИННОВАЦИИ CFROI: ФАКТОР ИСЧЕЗНОВЕНИЯ И ПРЕДПОЛАГАЕМАЯ СТОИМОСТЬ ПРИВЛЕЧЕНИЯ КАПИТАЛА

Наиболее значительным вкладом, сделанным практиками, которые используют подход, основанный на CFROI, стала работа, которую они проделали в отношении того, как доход на капитал с течением времени движется в сторону стоимости привлечения капитала. В работе Меддена (Madden, 1999) сформулировано положение, согласно которому это явление не только распространено, но и предсказуемо (по крайней мере, частично). В ней представлены данные, собранные Holt Associates, ведущим защитником CFROI, отсортировавшим 1000 крупнейших фирм по CFROI (от наивысшего до наименьшего их значения) и проследившим их динамику во времени. В результате этого была обнаружена конвергенция в сторону средних величин. Следует отметить, что в этой книге использовались факторы исчезновения при отсутствии указания на них как на таковые в главах, посвященных оценке дисконтированных денежных потоков. Стремление к более низкой доходности капитала возникало либо внезапно в заключительном году, либо постепенно в течение переходного периода. Упоминалось также, что доходность капитала может приближаться к стоимости привлечения капитала или к средней по отрасли.

Для того чтобы рассчитать стоимость привлечения капитала, практики, использующие подход, основанный на CFROI, рассматривают рынок вместо моделей риска и дохода, использованных нами для расчета стоимости DCF. Используя текущие рыночные стоимости акций и свои оценки ожидаемых совокупных денежных потоков, они рассчитывают внутренние нормы доходности, используемые ими в своем анализе в качестве стоимости привлечения капитала. В главе 7 используется очень похожий подход для оценки предполагаемой премии за риск, хотя она использовалась как элемент исходных данных для традиционных моделей риска и дохода.

В целом, само по себе увеличение CFROI обычно не указывает на увеличение стоимости фирмы, поскольку это может произойти за счет более медленного роста и/или более высокого риска.

CFROI и рыночная стоимость

Взаимосвязь между CFROI и рыночной стоимостью существует. Фирмы с высокими значениями CFROI обычно имеют более высокую рыночную стоимость. Это неудивительно, поскольку CFROI отражают отмеченное нами ранее по поводу добавленной экономической стоимости. Однако доходы как раз зависят от изменения рыночной стоимости, а не от рыночной стоимости самой по себе. Когда речь идет о рыночной стоимости, то взаимосвязь между CFROI и изменениями стоимости обычно гораздо слабее. Поскольку рыночные стоимости отражают ожидания, нет причины верить, что фирмы, имеющие высокие CFROI, будут зарабатывать избыточные доходы.

Взаимосвязь между изменениями CFROI и избыточными доходами – более интригующая. В той степени, в которой увеличение CFROI рассматривается как положительное превышение, фирмы с наибольшим увеличением CFROI должны зарабатывать избыточные доходы. Но в реальности фактические изменения CFROI должны измеряться по отношению к ожиданиям: если CFROI возрастают, но в меньшей степени, чем ожидалось, то рыночная стоимость должна снизиться; если CFROI сокращаются, но в меньшей степени, чем ожидалось, то рыночная стоимость должна возрасти.

ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ЗАМЕЧАНИЯ ОБ УВЕЛИЧЕНИИ СТОИМОСТИ

Стоимость фирмы имеет три компонента. Первый – это ее способность создавать денежные потоки от существующих активов, поэтому более значительные денежные потоки превращаются в более высокую стоимость. Второй компонент – ее готовность реинвестировать в создание будущего роста, а также качество этих реинвестиций. При прочих равных условиях фирмы, хорошо реинвестирующие и зарабатывающие избыточные доходы от своих инвестиций, будут иметь более высокую стоимость. Последний компонент стоимости – это стоимость привлечения капитала, поэтому более высокая стоимость привлечения капитала приводит к более низкой стоимости фирмы. Таким образом, для создания стоимости фирма должна осуществлять следующее:

• Создавать более высокие денежные потоки от существующих активов, не влияя на свои перспективы роста или на профиль риска.

• Реинвестировать больше и с более высокими избыточными доходами при отсутствии увеличения рискованности своих активов.

• Снизить издержки финансирования установленных активов или будущего роста при отсутствии снижения доходов, создаваемых от этих инвестиций.

Все меры, направленные на увеличение стоимости, – это разновидности простых направлений, указанных выше. Независимо от того, насколько используемые методы измеряют избыточные денежные доходы (как подход, основанный на добавленной экономической стоимости) или процентные избыточные доходы (как подход, основанный на CFROI), – они приобрели последователей, поскольку они производят впечатление более простых и менее субъективных, чем оценка дисконтированных денежных потоков. Эта простота связана с определенными издержками, поскольку в данных подходах делаются тонкие допущения относительно других компонентов стоимости, которые для многих пользователей часто оказываются ненаблюдаемыми или нераспознаваемыми. Подходы, где акцент делается на добавленной экономической стоимости, а менеджеры вознаграждаются за ее увеличение, часто содержат допущение, что увеличение добавленной экономической стоимости не достигается за счет будущего роста или путем повышения риска. Практики, судящие о функционировании по денежным потокам на инвестиции, делают похожие предположения.

Есть ли что-то ценное в этих новых измерителях увеличения стоимости? Безусловно, но только в более широком контексте оценки. Одним из элементов исходных данных, используемых в традиционных моделях оценки, является доходность капитала (чтобы получить ожидаемый рост). Проведение корректировок операционного дохода,