долл. Помимо этого, темпы инфляции в течение этих пяти лет в среднем составляли 2 % в год. В настоящее время эти активы зарабатывают 15 млн. долл. операционной прибыли после уплаты налогов. Оставшийся срок использования этих активов составляет 10 лет, а износ за каждый год, согласно ожиданиям, будет равен 5 млн. долл. В конце этих 10 лет активы будут иметь ожидаемую ликвидационную стоимость в текущих долларах = 50 млн. долл.

а) Оцените CFROI компании Healthy Foods, используя традиционный подход, основанный на CFROI.

б) Оцените CFROI компании Healthy Foods, используя подход, основанный на экономическом износе.

в) Если стоимость привлечения капитала компании Healthy Foods в номинальном выражении составляет 10 %, а ожидаемые темпы инфляции – 2 %, определите, создают ли или уничтожают стоимость существующие инвестиции компании Healthy Foods.

Глава 33. ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ

Стоимость облигации является приведенной стоимостью обещанных денежных потоков от облигации, дисконтированных по ставке процента, отражающей риск дефолта данных денежных потоков. Поскольку денежные потоки по обычным облигациям при их выпуске являются фиксированными, то стоимость облигации имеет обратную связь со ставкой процента, требуемой инвесторами по этой облигации. Процентная ставка, устанавливаемая по облигации, определяется как общим уровнем ставок процента, так и премией за дефолт, характерной для экономического агента, выпускающего облигации. В данной главе рассматриваются детерминанты, определяющие общий уровень процентных ставок и величину премий за дефолт по отдельно взятым облигациям. Общий уровень процентных ставок содержит в себе ожидаемую инфляцию, оцениваемую меру реального дохода и отражает срочную структуру, поэтому облигации с различными сроками погашения имеют различные процентные ставки. С течением времени премии за дефолт изменяются, главным образом в зависимости от состояния экономики и предпочтений инвесторов, связанных с риском.

Часто облигации заключают в себе особые характеристики, которые должны быть учтены в оценке стоимости. К числу таких характеристик относятся опционы, в частности: принадлежащее держателю облигаций право превратить их в акции (конвертируемые облигации); принадлежащее эмитенту облигаций право досрочного выкупа облигации в том случае, если процентные ставки снижаются (отзывные облигации); право держателя облигаций на их погашение по фиксированной цене при определенных обстоятельствах (облигации с правом продажи). Свойствами опционов обладают и другие характеристики облигаций, такие как верхний и нижний уровень процентных ставок. Одни из них принадлежат эмитенту облигаций, другие – покупателю, но при этом все они должны быть оценены. Для оценки этих особых характеристик и определения цен сложных ценных бумаг с фиксированным доходом можно использовать модели оценки опционов. Некоторые особые характеристики облигаций, такие как существование фондов погашения, субординация последующих долгов и тип используемого обеспечения, также способны повлиять на цены этих облигаций.

ЦЕНЫ ОБЛИГАЦИИ И ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ

Стоимость обычной облигации определяется уровнем процентных ставок, а также их изменениями. Когда процентные ставки растут, цена облигации снижается, и наоборот. Эта обратная взаимосвязь между ценами облигаций и ставками процента напрямую вытекает из взаимосвязи с приведенной стоимостью, которая и определяет цены облигаций.

Зависимость от приведенной стоимости

Стоимость облигации представляет собой приведенную стоимость обещанных денежных потоков по этой облигации, дисконтированных по ставке процента, которая отражает риск дефолта, связанный с этими денежными потоками. Облигации отличаются от инвестиций в акции благодаря двум особенностям. Первая заключается в том, что обещанные денежные потоки по облигации (т. е. купонные платежи и номинальная стоимость облигации) обычно устанавливаются при выпуске и не изменяются в течение срока облигаций. Даже когда они изменяются, как это имеет место у облигаций с плавающей ставкой, такие изменения обычно связаны с изменениями процентных ставок. Вторая особенность обусловлена срочностью – облигации, в отличие от акций, обычно имеют фиксированный срок, поскольку в отношении большинства из них устанавливается дата погашения[184]. В результате приведенная стоимость обычной облигации с фиксированными купонами и установленным сроком определяется исключительно изменениями ставки дисконтирования, содержащей в себе как общий уровень процентных ставок, так и специфический риск дефолта оцениваемой облигации.

Приведенная стоимость облигации, срок платежа по которой, согласно ожиданиям, наступит через N временных периодов, с купонами в каждый период может быть записана следующим образом:

где номинальная стоимость = номинальная стоимость облигации;

r = ставка дисконтирования для денежных потоков.

Ставка дисконтирования, используемая для расчета приведенной стоимости облигации, для разных бумаг различна и зависит от риска дефолта, поэтому более высокие ставки будут использоваться для более рискованных облигаций, а более низкие ставки – для менее рискованных.

Если облигация торгуется и, следовательно, известна ее рыночная стоимость, то можно рассчитать внутреннюю норму доходности по этой облигации (т. е. ставку дисконтирования, по которой приведенная стоимость купонов и номинальная стоимость облигации равны рыночной стоимости). Эта внутренняя норма доходности называется «доходом до срока погашения облигации».

Возникает несколько моментов, связанных как с величиной, так и со сроками денежных потоков, которые влияют на стоимость облигации, а также на ее доход до срока погашения. Во-первых, купонные платежи по облигации могут быть полугодовыми, тогда дисконтирование должно производиться применительно к полугодовым поступлениям (первый купон будет дисконтироваться на полгода, второй – на год, третий – на полтора года и т. д.). Во-вторых, как только облигация выпущена, по ней начисляется купонный процент между купонными платежами, поэтому при оценке облигации данный начисленный процент должен быть прибавлен к цене облигации.

Мера процентного риска облигаций

Сочетание того факта, что обещанные по облигации денежные потоки определяются при выпуске, с наличием связи между приведенной стоимостью и ценой облигаций обуславливает очевидность обоснования того, почему изменения процентных ставок оказывают такое прямое воздействие на цены облигаций. Любой рост процентных ставок – независимо от того, происходит ли это на уровне всей экономики или на уровне выпускающей облигации компании по причине увеличения риска дефолта, – будет снижать приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков и стоимость облигации соответственно. Любое снижение процентных ставок будет оказывать противоположное воздействие.

Изменения процентных ставок оказывают различное влияние на цены разных облигаций, и эти различия определяются некоторыми характеристиками облигации, которые приведены ниже:

• Срок погашения облигации. При постоянстве купонных ставок и риска дефолта увеличение срока погашения обычной облигации приводит к повышению ее чувствительности к изменениям процентных ставок. При изменении процентных ставок приведенная стоимость денежных потоков меняется гораздо сильнее по денежным потокам более отдаленного будущего, чем по потокам, более близким по времени. На рисунке 33.1 представлены приведенные стоимости шести облигаций со сроками погашения 5, 10, 15, 20, 30 и 50 лет в зависимости от уровня процентных ставок. У всех этих облигаций – 8 %-ные купоны. Облигации с