предлагаемое теми, кто использует добавленную экономическую стоимость, и расширение этого дохода за счет денежных потоков при использовании подхода, основанного на CFROI, может помочь нам прийти к лучшей оценке этой величины. Расчет заключительной стоимости в традиционных моделях оценки, где небольшие изменения допущений способны привести к значительным изменениям стоимости, становится более легким, если мы рассуждаем с точки зрения избыточных доходов на инвестиции, а не просто роста и ставок дисконтирования. Наконец, эмпирические данные, собранные практиками, использующими подход CFROI, относительно факторов исчезновения, могут и не иметь стоимости в традиционных моделях оценки, в которых иногда практики делают ошибку, допуская существование текущих доходов в бесконечном периоде времени.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В этой главе рассматриваются две широко используемые меры увеличения стоимости. Добавленная экономическая стоимость измеряет избыточный денежный доход по существующим активам. Денежные потоки на инвестиции представляют собой внутреннюю норму доходности от существующих активов, основанную на первоначальных инвестициях в эти активы и ожидаемых в будущем денежных потоках. Хотя оба этих подхода могут привести к выводам, согласующимся с традиционной оценкой дисконтированных денежных потоков, их простота связана с издержками. Менеджеры могут получить выгоду от ограничений измерения в обоих подходах, выставляя фирму в более выгодном свете (в рамках одного из этих подходов), одновременно снижая стоимость фирмы. В частности, они могут допустить меньший рост в будущем ради более высокой добавленной экономической стоимости сегодня и перейти к инвестициям с более высоким риском.

Когда мы рассматриваем различные подходы к увеличению стоимости, нам следует иметь в виду несколько фактов. Первый из них связан с тем обстоятельством, что никакой механизм увеличения стоимости не будет обеспечивать создания стоимости, если отсутствует обязательство со стороны менеджеров в отношении максимального увеличения стоимости, определенного в качестве их основной цели. Если менеджеры на первое место ставят другие цели, то никакой механизм увеличения стоимости работать не будет. И наоборот, если менеджеры действительно заботятся о максимальном увеличении стоимости, они могут заставить работать почти любой механизм в свою пользу. Второй факт обусловлен тем, что хотя есть смысл связывать любую выбранную нами меру увеличения стоимости с вознаграждением менеджмента, здесь спрятан подводный камень. Менеджеры с течением времени будут склонны концентрировать свое внимание на том, чтобы выставить себя в лучшем свете в отношении этой меры, даже если цена этого вопроса – снижение стоимости фирмы. Наконец, не существует никаких магических процедур, увеличивающих стоимость. Создание стоимости – тяжелая работа на конкурентных рынках, подразумевающая компромиссный выбор между издержками и выгодами. Каждый играет роль в создании стоимости, и оно, определенно, не является областью только финансовых аналитиков. Фактически, создаваемая финансовыми инженерами стоимость оказывается небольшой и менее значительной, чем стоимость, создаваемая хорошими стратегиями, маркетингом, производством и личными решениями.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Корпорация Everlast Batteries Inc. наняла вас в качестве консультанта. Операционная прибыль корпорации после уплаты налогов в 1998 г. составляла 180 млн. долл., чистая прибыль – 100 млн. долл., а сумма выплаченных дивидендов – 50 млн. долл. Балансовая стоимость собственного капитала в конце 1998 г. равнялась 1,25 млрд. долл., а балансовая стоимость долга– 350 млн. долл. В 1998 г. фирма взяла новых долгов на сумму 50 млн. долл. Рыночная стоимость собственного капитала в конце 1998 г. вдвое превышала балансовую стоимость собственного капитала, а рыночная стоимость долга была равна балансовой стоимости долга. Стоимость привлечения собственного капитала фирмы составляла 12 %, а стоимость заимствования после уплаты налогов – 5 %.

а) Оцените доход на капитал, заработанный корпорацией Everlast Batteries.

б) Оцените стоимость привлечения капитала корпорации Everlast Batteries.

в) Оцените добавленную корпорацией Everlast Batteries экономическую стоимость.

2. Если в предыдущей задаче допустить, что корпорация Everlast Batteries находится в фазе стабильного роста и, согласно ожиданиям, рост добавленной экономической стоимости будет всегда составлять 5 % в год.

а) Оцените стоимость фирмы.

б) Насколько эта стоимость обусловлена избыточными доходами?

в) Какова добавленная рыночная стоимость (MVA) этой фирмы?

г) Как изменились бы ваши ответы на пункты «а», «б» и «в», если бы вам сказали, что после пятого года не будет никакой добавленной экономической стоимости?

3. Stereo City – фирма, занимающаяся розничной торговлей стереосистем и телевизоров. Операционная прибыль фирмы после осуществления операционных лизинговых затрат в размере 50 млн. долл. составлял 150 млн. долл. Фирма имеет операционные лизинговые обязательства на следующие пять лет и после них:

Балансовая стоимость собственного капитала составляет 1 млрд. долл., и фирма не имеет долгов. Стоимость привлечения собственного капитала фирмы равна 11 %, а стоимость заимствования до уплаты налогов – 6 %. Ставка налога равна 40 %.

а) Оцените капитал, инвестированный в фирму, до и после корректировки для учета операционных лизинговых затрат.

б) Оцените доходность капитала до и после корректировки для учета операционных лизинговых затрат.

в) Оцените добавленную экономическую стоимость до и после корректировки для учета операционных лизинговых затрат (рыночная стоимость собственного капитала составляет 2 млрд. долл.).

4. Компания Sevilla Chemicals в последний год имела операционную прибыль после уплаты налогов по инвестированному капиталу в размере 5 млрд. долл. Стоимость привлечения собственного капитала фирмы составляет 12 %, коэффициент «долг/капитал» равен 25 %, а стоимость заимствования после уплаты налогов равна 4,5 %.

а) Оцените добавленную компанией Sevilla Chemicals экономическую стоимость в последнем году.

б) Допустим, что вся химическая отрасль имеет доходность инвестированного капитала (180 млрд. долл.) после уплаты налогов в размере 40 млрд. долл. при стоимости привлечения капитала для отрасли = 10 %. Оцените добавленную всей отраслью экономическую стоимость.

в) Как функционирует компания Sevilla относительно отрасли, если учесть добавленную экономическую стоимость?

5. Jeeves Software – небольшая фирма по разработке и продаже программного обеспечения, которая находится в фазе быстрого роста. Фирма финансируется только за счет выпуска акций. В текущем году фирма заработала 20 млн. долл. операционной прибыли после уплаты налогов на инвестированный капитал в размере 60 млн. долл. Стоимость привлечения собственного капитала фирмы составляет 15 %.

а) Допустим, что фирма сумеет обеспечить рост добавленной экономической стоимости в размере 15 % в год в течение следующих пяти лет и после 5-го года будут отсутствовать избыточные доходы. Оцените стоимость фирмы. Насколько эта стоимость проистекает из EVA и насколько из инвестированного капитала?

б) Допустим, что фирма в этом году сумеет сократить свой инвестированный капитал на 20 млн. долл. за счет продажи активов и взятия их обратно в аренду. Предполагая, что операционная прибыль и стоимость капитала в результате продажи и взятия обратно в аренду не изменятся, оцените стоимость фирмы. Насколько теперь стоимость фирмы проистекает из EVA и насколько из инвестированного капитала?

6. Healthy Foods – компания по производству готовых супов, сделанных без консервантов. Активы фирмы имеют балансовую стоимость в размере 100 млн. долл. Активы уже используются в течение пяти лет, и их амортизация за этот период составляет 50 млн.