истечению срока (можно допустить возможность ссужать или занимать по безрисковой ставке при отсутствии транзакционных издержек и маржи).

в) Допустим, что пришло сообщение о хорошем экономическом отчете. Фондовый индекс вырос до 247,82, а ставка по казначейским векселям упала до 5 %. Если предположить сохранение возможностей для арбитража, а также неизменность выплачиваемых дивидендов в денежном выражении, то до какого уровня повысится цена мартовского фьючерса?

6. Вы получили следующую информацию:

Текущая цена пшеницы = 19 000 долл. за 5000 бушелей. Безрисковая ставка = 10 % (годовая).

Издержки хранения = 200 долл. в год для 5000 бушелей.

Цена годового фьючерсного контракта = 20 400 долл. (для контракта на 5000 бушелей).

а) Какова F' (теоретическая цена)?

б) Как бы вы реализовали арбитраж на разнице между F и F' (определите, что вы будете делать сейчас и по истечении срока и какова будет арбитражная прибыль)?

в) Если вы можете осуществить короткую продажу (которая для 5000 бушелей предполагает издержки в размере 100 долл.) и не можете требовать для себя никаких издержек хранения по короткой продаже[195], то по какой ставке вы сможете ссужать, чтобы этот арбитраж оказался реализуемым?

Глава 35. ОБЗОР И ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проблема оценки заключается не в отсутствии достаточного числа моделей для оценки актива, а в том, что их слишком много. Выбор правильной модели для использования в процессе оценки так же важен для получения корректной оценки, как и понимание того, как пользоваться моделью. В этой главе предпринята попытка обзора моделей оценки, представленных в этой книге, и общей системы взглядов, которую можно использовать при подборе правильной модели при любой задаче.

ВЫБОР МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ

В самом обширном ракурсе фирмы и активы можно оценить, пользуясь одним из четырех методов. Первый метод – это оценка, основанная на активах. При ее проведении выясняется, сколько стоят в настоящее время активы, принадлежащие фирме. Второй метод оценки предусматривает дисконтирование денежных потоков, чтобы получить стоимость собственного капитала или фирмы. Третий – это метод сравнительной оценки, который основан на сопоставлении активов-аналогов. Четвертый метод состоит в оценке опциона и использует оценку условных требований. В рамках каждого из этих подходов имеются развивающие варианты, которые помогают прийти к заключительной оценке.

Существует, по меньшей мере, два способа, позволяющих оценить фирму при использовании техники оценки, основанной на активах. Один способ основан на ликвидационной стоимости, когда выясняется, сколько рынок готов заплатить за активы, если бы они подверглись ликвидации сегодня. Другой способ состоит в оценке стоимости замещения, когда оценивается, во сколько сегодня обойдется воспроизведение или замена активов, установленных у фирмы.

При использовании дисконтированных денежных потоков для получения стоимости собственного капитала денежные потоки на собственный капитал могут быть дисконтированы по стоимости его привлечения, а для того чтобы получить стоимость фирмы, можно дисконтировать денежные потоки фирмы по стоимости привлечения капитала. Денежные потоки на собственный капитал как таковые наиболее строго можно определить как «дивиденды», или как «денежные потоки на собственный капитал». Затем эти модели можно классифицировать на основе допущений относительно роста, выделяя модели со стабильным ростом, двух-, трех– и n-фазные модели. Наконец, измерение прибыли и денежных потоков можно модифицировать, чтобы найти соответствие между особыми характеристиками фирмы/актива и текущей прибылью фирм/активов, имеющих нормальную прибыль, или нормализованной прибылью фирм/активов, текущая прибыль которых может быть искажена либо по причине временных факторов, либо за счет циклических эффектов.

В контексте мультипликаторов в качестве меры стоимости можно использовать либо стоимость собственного капитала, либо стоимость фирмы, связав ее с несколькими специфическими для фирмы переменными, такими как прибыль, балансовая стоимость и объем продаж. Сами мультипликаторы можно оценить, опираясь на показатели сопоставимых фирм в том же самом бизнесе или на основе перекрестных регрессий, в которых используется более широкая генеральная совокупность. Для других активов, таких как недвижимость, цена может быть выражена сходным образом как функция валового дохода на квадратный метр площади. В качестве сопоставимых активов здесь выступает другая недвижимость в той же местности с теми же самыми характеристиками.

Модели с условными требованиями также могут использоваться во многих сценариях. Когда мы рассматриваем имеющийся у фирмы опцион на отсрочку осуществления инвестиционных решений, то можем оценить патент или запасы неразработанных природных ресурсов как опцион. Опцион на расширение может привести к тому, что молодые фирмы с потенциально крупными рынками будут торговаться с премией сверх стоимости дисконтированных денежных потоков. Наконец, инвесторы в собственный капитал могут извлечь стоимость из опциона на ликвидацию проблемных фирм со значительным долгом (см. рисунок 35.1).

КАКОЙ ПОДХОД СЛЕДУЕТ ИСПОЛЬЗОВАТЬ?

Оценки, получаемые в каждом из четырех представленных выше подходов, могут очень сильно отличаться друг от друга, и решение о том, который из них использовать, может иметь ключевое значение. Однако выбор подхода зависит от нескольких факторов, одна часть которых имеет отношение к оцениваемой компании, а другая связана с оценщиком-аналитиком.

Характеристики активов или бизнеса

Подход, используемый для оценки конкретного бизнеса, будет зависеть от того, насколько ликвидны его активы, создает ли он денежные потоки и насколько уникальна его деятельность.

Реализуемость активов. Оценка ликвидационной стоимости и оценка стоимости замещения проще всего осуществима для фирм, чьи активы могут быть разделены и реализованы на рынке (рисунок 35.2). Например, можно оценить ликвидационную стоимость компании, занимающейся недвижимостью, поскольку ее собственность может быть продана в виде отдельных объектов и легко можно оценить стоимость каждого объекта собственности. То же самое можно сказать о взаимных фондах закрытого типа. С другой стороны, рассмотрим потребительский товар, обладающий брендом, например Gillette. Активы этой компании не только неосязаемы, но их трудно даже отделить друг от друга. Например, трудно отделить бизнес, связанный с производством бритв, от бизнеса по производству кремов для бритья, и в то же время стоимость бренда относится к обеим сферам бизнеса.

Тот же анализ можно использовать, чтобы увидеть, почему стоимость ликвидации или стоимости замещения фирмы с быстрым ростом может иметь мало сходства с истинной стоимостью. В отличие от установленных активов, активы роста трудно идентифицировать или продать.

Способность создавать денежные потоки. Активы можно классифицировать, если разбить их на три группы по их способности создавать денежные потоки. К первой группе относятся активы, которые либо создают денежные потоки в текущем периоде, либо, согласно ожиданиям, будут создавать их в ближайшем будущем. Вторая группа включает активы, не создающие денежные потоки в текущем периоде, но способные создавать их в будущем при наступлении определенных условий. В третью группу