Масса ссылок здесь — защитная мера, потому что (как вы сами можете догадаться) говорим мы о вещах не самых радужных. Иной хорошо оплачиваемый менеджер может ведь полезть и в драку, если сказать, что взаимные фонды с хорошо оплачиваемыми менеджерами дают примерно такой же результат, как и портфель случайно выбранных акций. Именно это утверждает статистика — и здесь мы снова с нашими старыми знакомыми с первых курсов, сторонниками теории случайных блужданий. Вот ключевая фраза из уортонского исследования, выполненного под руководством Ирвина Френда:

В уортонском исследовании взаимные фонды сравниваются с портфелями случайно выбранных акций, торгующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже:

Нам необязательно вдаваться в сравнения фондов (а равно и в рассуждения о том, взвешенными или не взвешенными были случайные портфели — уортонская группа работала и с теми, и с другими) и так называемых коэффициентов бета портфелей, или их уровней волатильности. В течение какого-то периода высокорискованные фонды — на которые возложил вину Бэбсон — способствовали повышению общей результативности индустрии фондов. Но поскольку уортонская группа завершила свое исследование в сентябре 1969 г., т. е. еще до того, как эти фонды попали на бойню, можно в общем сказать, что игра и здесь закончилась примерно с ничейным результатом. Эти статистические данные не учитывают комиссионные, которые взимают фонды — так что если вам пришлось эти комиссионные платить, значит вы стартовали с серьезным запозданием.

Иными словами, портфель случайно выбранных акций оказывается не хуже среднего взаимного фонда. Чикагский банк Harris Trust попробовал другой подход: сравнил фонды с индексами Dow Jones и S&P 500 за 25-летний период — до 1970 г. В половине случаев медианный фонд отставал от этих индексов. «Нет никаких доказательств, — говорит профессор Френд, — что какая-либо группа фондов может обогнать рыночные индексы».

Конечно, купить статистически случайный портфель невозможно, даже если ваш собственный портфель и выглядит как абсолютно случайный выбор. Нельзя реально купить и индексы: Dow Jones или S&P. Если вы хотите купить пай в фонде — или его эквивалент в трастовом департаменте банка — то вам приходится брать то, что дают, и надеяться, что фонд или банк займут с помощью управляющих место во главе списка лидеров, а не в его хвосте.

Но в уортонском исследовании есть еще один важный для потенциального инвестора фондов момент. С учетом риска корреляция результативности фондов в разные периоды времени — нулевая. Вот слова профессора Френда: «В последовательные периоды времени результаты одного и того же фонда могут быть непостоянными».

Иными словами, фонд, который давал хорошие результаты в 1966 и 1967 гг., может показать слабый результат в 1969–1970 гг.

Это важный момент, потому что многие инвесторы в первый раз покупали паи в фондах или продавали их в последние шесть-семь лет. Фонды, которые привлекли наибольшие средства в кратчайшие сроки, — это фонды, которые показывали самые впечатляющие результаты в короткие отрезки времени в прошлом. Инвесторы, купившие в 1967–1968 гг. доли фондов с самым значительным ростом в предыдущую пару лет, очень серьезно проиграли — больше, чем можно было бы ожидать от любой статистики. Фонд Джерри Цая Manhattan Fund, выросший на 39 % в 1967 г., упал на 6,9 % в 1968 г., на 10,15 % в 1969 г. и на 36,8 % в 1970 г. Gibraltar Growth Fund, стоявший на третьем месте в 1968 г., в 1971 г. числился на 481-м месте, после чего сдался и был поглощен фондом Dreyfus. Insurance Investors Fund — четвертое место в 1968 г. и 317-е в 1971 г. The Mates Fund, числившийся в некоторых списках под номером ОДИН в 1968 г., уже в 1971 г. был на 512-м месте среди 526 фондов. (Данные Arthur Lipper Corporation.)

Выводы довольно просты. Если вы хотите купить фонд — покупайте его, но не продавайте. Есть различные журналы, в том числе и Forbes, которые ранжируют взаимные фонды за несколько лет по всем видам рынков. Вам нужно смотреть больше, чем на год-два назад, чтобы вынести суждение о результативности фонда. Есть фонды и инвестиционные организации, которые приносили хороший результат своим инвесторам на протяжении многих лет, постоянно и регулярно, в условиях хорошего рынка и плохого рынка. И есть независимые инвестиционные консультанты, чья результативность еще выше. Конечно, нужно провести некоторую исследовательскую работу — но эту цену стоит заплатить.

Профессионалы как группа прошли через все случившееся не без потерь. Некоторые из них пострадали и лично, т. е. попросту вышли из игры.

Больше всех страдает клиент. Есть одна очень старая байка с глубоким смыслом. Гостя-клиента ведут вдоль стоящих у пристани дорогих яхт. Это яхта Моргана, эта — Гулда и так далее. В конце концов, клиент спрашивает: «А где же яхты их клиентов?» Брокеры берут с клиентов деньги в равной мере и за покупку, и за продажу акций, так что они получают свое в любом случае.

Однако в этот раз ситуация была иной. Клиенты могли потерять все, до нуля, но некоторые брокеры умудрялись опуститься и ниже этой отметки.

Два случая из списка жертв, к которым я имею какое-то личное отношение, не касаются брокеров — просто среди моих знакомых не так уж много брокеров. Поэтому о брокерских бедах и горестях — чуть позже.

Как-то летним вечером я сидел за рюмочкой с джентльменом, который собирался вернуться в Техас, откуда он был родом. Этот джентльмен пользовался репутацией смелого и открытого человека. За очень короткое время он получил известность и в здешних краях, а разок даже участвовал в одном из наших семинаров — эдакий счастливый новый миллионер. Теперь, когда хедж-фонд, которым он управлял, испарился без следа, вместо того, чтобы толкаться в Нью-Йорке, наш техасец решил вернуться на родину и попробовать снова найти себе дело. Мы поболтали о том, о сем, а потом он, поглядев на часы, сказал, что ему пора двигаться на автовокзал. Автовокзал?! Я ничего не имею против автобусов, но до Техаса путь неблизкий. Я предложил ему взаймы $41,05 — разницу в стоимости между авиабилетом и поездкой на автобусе. Он отказался.

— Не знаю, когда смогу вернуть этот долг, — сказал он. — Кроме того, из окна автобуса можно посмотреть на страну вблизи.

Вскоре после этого мне позвонил другой джентльмен, с которым я встречался лишь единожды и которого практически не знал. Можно ли поговорить со мной конфиденциально? Можно. Слышал ли я, что случилось с его фирмой? Я предположил, что фирма обанкротилась. Так и есть, подтвердил он. Обанкротился и он сам, поэтому сейчас распродает свою коллекцию вин. Он знал, что я интересуюсь винами, поэтому и решил обратиться ко мне.