Но хеджевые фонды также подняли неурегулированный вопрос. Если рынки были подвержены неуправляемым пузырям и крахам, то не могли ли самые безудержные игроки еще взвинтить турбулентность до умопомрачения? В 1994 году Федеральная резервная система объявила крошечное повышение на четверть процента по ставкам на краткосрочные кредиты, рынок облигаций вошел в стремительный штопор; леверидж-хедже-вые фонды были застигнуты врасплох этим сдвигом и начали неистово сбрасывать торговые позиции. Предвещая скорую финансовую панику, сумятица перебросилась с США на Японию, Европу и весь остальной мир. Некоторые хеджевые фонды упали, и в течение нескольких часов казалось, что легендарная фирма Bankers Trust будет затянута на дно вместе с ними. По-видимому, этого предупреждения оказалось недостаточно, и четыре года спустя мир дошел до нового падения хедж-фондов, когда компания Long-Term Capital Management и ее команда нобелевских лауреатов разорились. Под угрозой, что хаотичное банкротство свалит Lehman Brothers, а также другие «костяшки домино», регуляторы в панике поспешили провести «контролируемые похороны» LTCM. Тем временем хедж-фонды испытали на себе разрушительное влияние политики обменных курсов в Европе и Азии. После восточноазиатского кризиса премьер-министр Малайзии Махатхир Мохамад сокрушался, что «все эти страны потратили 40 лет, пытаясь выстроить свою экономику, а идиоты типа Сороса пришли сюда с кучей денег, чтобы спекулировать и все разрушить»10.

Таким образом, в начале XXI века сформировались два конкурирующих взгляда на хедж-фонды. Иногда фонды прославлялись как герои стабилизации, которые силой упорядочивали неэффективные цены, а в других случаях их поносили как cла-бое звено, чья собственная нестабильность либо чрезмерная агрессия угрожали глобальной экономике. Суть заключалась в леверидже, который использовал А. У. Джонс, — или, скорее, в его очень расширенной версии. Леверидж дал хеджевым фондам средство для того, чтобы торговать в больших объемах и таким образом делать цены более эффективными и стабильными. Однако леверидж также сделал хеджевые фонды восприимчивыми к потрясениям: если их торговля обращалась против них, они могли сгореть со скоростью молнии за счет небольшого демпфирующего капитала, будучи вынужденными стремительно сбрасывать торговые позиции, дестабилизируя цены11. После того как в 1994 году сгорел рынок облигаций, а в 1998-м рухнул Long-Term Capital, борьба обоих конкурирующих мнений о хеджевых фондах оказалась в патовой ситуации. В США и Великобритании больше выделялось стабилизационное воздействие хеджевых фондов, а в других странах больше внимания обращали на риск дестабилизационной паники. И наконец, страны, которые больше всех любили хедж-фонды, также и приютили их больше всех.

Потом наступил кризис 2007–2009 годов, и любое суждение о финансах стало подвергаться сомнению. В то время как крах рынка в 1990-х мог рассматриваться как приемлемая цена за выгоды изощренного кредитного финансирования, конвульсии 2007–2009 годов стали детонатором жесточайшей рецессии, небывалой после 1930-х. Хеджевые фонды неизбежно запаниковали. В июле 2007 года кредитный хеджевый фонд Sowood взорвался, и за последующий месяц с десяток или около того количественных хеджевых фондов попытались одновременно урезать свои позиции, что вызвало дикие колебания на рынке ценных бумаг и многомиллиардные потери. Следующий год стал еще страшнее. Коллапс Lehman Brothers оставил некоторые хеджевые фонды с деньгами в ловушке банкротства, а дальнейшая суматоха привела к потерям многих других игроков. Хеджевым фондам нужен был доступ к левериджу, но после краха Lehman еще долго никто никому не давал взаймы. Хеджевые фонды выстроили свою стратегию по коротким продажам, однако во время постлемановской паники правительство наложило неуклюжие запреты на продажи на понижение. Хеджевые фонды полагались на терпение своих инвесторов, которые могли выдернуть свои деньги, не предупреждая фонд заблаговременно. Но терпение неожиданно иссякло, когда на рынках началась паника. Инвесторы требовали свои капиталы обратно, а некоторые фонды удерживали их, ставя условия. Конечно же, теперь стало очевидно, что риски, которые представляли хеджевые фонды, перевешивали прибыль. В значительно большей степени, чем помогали в достижении Великой умеренности, хеджевые фонды провоцировали Великую катастрофу.

Это заключение, хотя и привлекательное, скорее всего ошибочно. Катастрофа действительно показала, что финансовая система разрушена, но ниоткуда не следовало, что проблема заключалась в хеджевых фондах. В первую очередь катастрофа показала, что центральные банки могли бы направить экономику в новом направлении: вместо того чтобы нацеливаться на инфляцию потребительских цен и не замечать инфляцию на рынке ценных бумаг, они должны были попытаться выпустить пар из пузырей — вот урок, который был впервые продемонстрирован крахом хеджевых фондов в 1994 году. Если бы ФРС обуздала леверидж и подняла бы процентные ставки в середине 2000-х, то не было бы безумного метания вверх и вниз. Американские семьи не подняли бы за 10 лет уровень своих займов с 66 % ВВП до 100. Компании, финансирующие жилье, не продали бы так много ипотек, невзирая на платежеспособность заемщиков. Fannie Мае и Freddie Mac, две компании по жилищному кредитованию, пользующиеся привилегиями у государства, почти наверняка не рухнули бы в руки правительства. Банки, подобные Citigroup, и брокер-дилеры, подобные Merrill Lynch, не стали бы с такой жадностью поглощать ценные бумаги, обеспеченные закладными, которые в конце концов падали, разбазаривая их капитал. ФРС допустила этот праздник заимствования, потому что она концентрировалась исключительно на инфляции потребительских цен и полагала, что сможет спокойно игнорировать пузыри. Побоище в 2007–2009 годах показало, насколько это было ошибочно. Обнаружив возможность занимать почти бесплатно, люди занимали без обеспечения.

Кризис показал также, что финансовые фирмы изобиловали стимулами, нарушающими их функционирование. Самая понятная проблема заключалась в подходе «слишком большой, чтобы рухнуть». Монстры Уолл-стрит шли на очень большие риски, так как полагали, что налогоплательщики их спасут, а другие игроки на рынке были рады подстегивать такую неосмотрительность, так как верили, что существуют государственные ограничители. Но эта проблема — «слишком большой, чтобы рухнуть» — была реальностью для тех учреждений, которые действительно поддерживаются государством: такие коммерческие банки, как Citigroup, бывшие инвестиционные банки, такие как Goldman Sachs и Morgan Stanley, страховые компании, такие как AIG, фонды денежного рынка, которые в критическом положении на пике кризиса получили государственные гарантии. А вот хедж-фонды прорвались через мясорубку без какой-либо прямой поддержки налогоплательщиков: никогда государство их не поддерживало. Даже в 1998 году, когда рухнул Long-Term Capital, ФРС «отследила его похороны» и не предоставила денег, чтобы покрыть его потери. В будущем, возможно, какой-либо огромный хеджевый фонд может стать «слишком большим, чтобы рухнуть», вот почему самые крупные и большие левериджи должны регулироваться. Однако большинство хеджевых фондов слишком малы, чтобы угрожать финансовой системе в целом. Поэтому никто не протянет им руку помощи, даже если они будут неизбежно катиться