Другой несбалансированный стимул в финансировании — это зарплатные пакеты трейдеров. Когда трейдеры принимают огромные риски, то им гарантированы состояния, если позиции оказываются прибыльными, но если позиции оказываются убыточными, то они не получают соразмерное наказание — поощрительная премия и бонусы растворяются, но трейдеры не остаются в минусе. Ситуация «если выпадет орел — я выигрываю, а если решка — ты проигрываешь» более остро стоит в банках, а не в хеджевых фондах. Хеджевые фонды склонны к «благородному поведению»: если они по итогам года теряют деньги, то берут поощрительную премию в меньшем размере либо не берут ее вовсе до тех пор, пока не возместят потери. Управляющие хеджевых фондов в основном держат свои деньги в своих же фондах, так что они спекулируют капиталом, который хотя бы частично является их собственным, — мощный стимул, чтобы избегать потерь. Банковские трейдеры, напротив, меньше сталкиваются с такими ограничениями, ведь они рискуют деньгами других людей. Неудивительно, что типичный хеджевый фонд намного более осмотрительно использует леверидж, чем типичный банк. Средний хеджевый фонд занимает только в один или два раза больше, чем его собственный капитал, и даже те, кто оперирует с высоким левериджем, обычно занимают не больше десятикратного размера. Между тем инвестиционные банки, такие как Goldman Sachs или Lehman Brothers, до кризиса допускали леверидж в размере тридцать к одному, а коммерческие банки, такие как Citi, по некоторым показателям даже больше13.

Сама структура хедж-фондов предполагает едва ли не параноидальную дисциплину. Банки склонны иметь приятных управляющих, а хеджевые фонды, как правило, — беспорядочные выскочки, боссы которых готовы всю ночь напролет смотреть, как закрывается сделка, забыв обо всем на свете. Банки собирают сбережения у домохозяйств с помощью государственного страхования депозитов, а хеджевые фонды должны сначала продемонстрировать, что могут управлять риском, прежде чем собирать деньги у клиентов. Банки знают, что если они столкнутся с кризисом ликвидности, то у них будет доступ к экстренному кредитованию центрального банка, так что они склонны сильно полагаться на краткосрочные займы. У хеджевых фондов нет такой спасительной сети, так что они стремятся как можно меньше зависеть от краткосрочных кредитов. С точки зрения банков все идет замечательно, пока заемщики платят, а хеджевые фонды проводят переоценку своих портфелей на рынке с осознанием того, что едва заметные признаки риска будущих проблем у заемщиков могут незамедлительно повлиять на чистую прибыль хеджевого фонда14. Инвестиционные решения банков зачастую зависят от их стремления к комиссионным за размещение ценных бумаг либо за консультации. Жизнь и смерть хеджевых фондов зависят только от результатов их инвестирования, так что смятения и конфликты обуревают их в меньшей степени. По всем этим причинам правильное определение хеджевых фондов должно подчеркивать их независимость. Так называемым хеджевым фондам, которые являются дочерними компаниями крупных банков, незнакома навязчивая защищенность на своей деятельности, хотя именно это придает истинным хеджевым фондам их особенность.

Когда я закончил писать эту книгу в начале 2010 года, регуляторы, казалось, нашли баланс в требованиях к финансовой отрасли. Во многом интуиция их не подвела: будучи на пике, финансовые компании использовали больше человеческого капитала, чем они заслуживали, и приняли на себя риски, которые дорого обошлись обществу. Однако критики с Уолл-стрит должны задуматься, прежде чем загонять хеджевые фонды в свои сети. Кто же, если провести финансовый анализ, мог бы лучше справиться с риском? Коммерческие и инвестиционные банки, которые либо развалились, либо получили государственную поддержку? Фонды взаимных инвестиций, которые торговали в розницу позициями денежного рынка, так что государство вынуждено было ограничить это? Так какое же будущее по душе критикам: то, в котором риск сосредоточен в гигантских банках, держащих налогоплательщиков на крючке, или то, в котором риски распределены по небольшим хедж-фондам, не имеющим надежды в случае чего ухватиться за спасательные тросы, протягиваемые государством? Кризис встроил компенсацию ущерба в саму основу финансов: спасенные банки теперь знают, что их спасут и в следующий раз. Эти ожидания ослабляют стимул избегать излишних рисков, что увеличивает вероятность краха. Капитализм работает только тогда, когда организации вынуждены осознавать последствия рисков, которые они на себя принимают. Если банки имеют возможность единолично класть в карман выгоду от прибыльных позиций и в то же время делать так, чтобы потери от проигрышных позиций ложились не только на них, то крах более чем вероятен.

Если говорить серьезно об уроках кризиса 2007–2009 годов, то политики должны обуздать «финансовые супермаркеты», преследующие беспорядочные и взаимно пересекающиеся цели, и вместо этого стимулировать «специализированные бутики», которые живут и умирают в зависимости от рациональности их управления рисками. Неплохо бы перенести капитал из организаций, обеспечиваемых налогоплательщиками, в те, что стоят на собственных ногах. Неплохо бы подсократить размах деятельности тех организаций, которые «слишком большие, чтобы рухнуть», и поощрять те, которые достаточно малы, чтобы пойти ко дну. История А. У. Джонса и его последователей показывает, что частичная альтернатива банковским супермаркетам уже существует. Кажется удивительным и в это трудно поверить, но будущее финансов лежит в истории хеджевых фондов.

1 БОЛЬШОЙ ПАПОЧКА

На заре второго «позолоченного» века Америки и накануне первого финансового кризиса XXI столетия менеджеры нескольких десятков хеджевых фондов стали неофициальными королями капитализма. Глобализация породила внезапное процветание, это процветание создало обширные залежи богатства, а богатство же было складировано в спокойных фондах, менеджеры которых получали огромную прибыль. Всего лишь за три года — с 2003-го по 2006-й — объем денег в первой сотне хеджевых фондов удвоился и составил 1 триллион долларов1 — достаточно, чтобы купить все акции, предлагаемые на Шанхайской бирже, или равно совокупному валовому продукту канадской экономики. Никто не сомневается в том, что феномен хеджевых фондов стал новым, беспрецедентным явлением для этой эпохи и ее символом. «Вкладывать несколько сотен миллионов долларов в хеджевый фонд — и класть себе в карман десятки миллионов — стало воплощенной мечтой Уолл-стрит», — написал автор одного журнала2. «Хеджевые фонды являются крайним проявлением для нынешней фондовой биржи; они — логическое продолжение сегодняшнего воинствующего культа предприимчивости, приводящего к успеху», — вторил ему другой автор3.

Однако хеджевые фонды не новы и не беспрецедентны, и если первая из процитированных строк взята из статьи журнала New York, опубликованной в 2004 году, то вторая — из удивительно похожего эссе, опубликованного также в журнале New York, но сорока годами