идей? Мир большой, невозможно охватить все в одиночку, хотя от самостоятельной работы отвертеться все же не получится. Так вот, в следующей главе мы поговорим о том, где можно украсть хорошие инвестиционные идеи: я приведу краткий перечень информационных бюллетеней и назову финансовых управляющих, являющихся, по моему мнению, наиболее ценными источниками хороших идей. Но сначала рассмотрим ситуацию, которую я «украл» из одного из моих любимых инвестиционных бюллетеней – Outstanding Investor Digest (OID). Прочитав изложенные в нем невероятно убедительные доводы в пользу инвестиций в акции Wells Fargo, я пришел к выводу, что эту идею стоит украсть. Она мне так понравилась, что я решил увеличить доходность за счет инвестирования в долгосрочные опционы компании. Благодаря дополнительному элементу защиты от возможного падения цены, который обеспечивали эти опционы, я смог существенно улучшить соотношение риск/вознаграждение для этой сделки.

В декабре 1992 года я прочел в Outstanding Investor Digest интервью Брюса Берковица – управляющего инвестициями компании Lehman Brothers, о котором прежде ничего не слышал. Впрочем, то, что я о нем не знал, не имеет значения: гораздо важнее было то, что логика и ясность его инвестиционного анализа акций Wells Fargo потрясла меня до глубины души. В то время акции этого крупного калифорнийского банка торговались примерно по 77 долларов за штуку. Калифорния переживала самый тяжелый спад в сфере недвижимости с 1930-х годов. Из всех банков штата именно у Wells Fargo была самая большая концентрация кредитов на коммерческую недвижимость. По словам Берковица, объем кредитов на коммерческую недвижимость на балансе BankAmerica, крупнейшего в Калифорнии конкурента Wells, составлял всего лишь 48 долларов в расчете на одну акцию (при стоимости акций примерно 47 долларов). В то же время сумма аналогичных долгов на балансе Wells Fargo соответствовала примерно 249 долларам на акцию (при стоимости акций около 77 долларов). Кроме того, за минувший год Wells создал резерв на покрытие убытков (для компенсации возможных будущих потерь по кредитам) в размере 27 долларов на акцию, что свело на нет почти всю его прибыль. Только за первые девять месяцев 1992 года были сформированы резервы еще на 18 долларов в расчете на акцию. Многие инвесторы начали сомневаться, что Wells Fargo вообще сможет пережить спад на рынке недвижимости.

Обоснование инвестиционной идеи Берковица было предельно простым. Без учета резервов на потери доход Wells (с поправкой на денежные доходы и единовременные расходы) составлял почти 36 долларов на акцию до вычета налогов. Если ситуация с недвижимостью когда-нибудь нормализуется, то, основываясь на предыдущем опыте, резервы на потери по кредитам могут снизиться примерно до 6 долларов на акцию в годовом исчислении. Это, в свою очередь, приведет к формированию нормализованной прибыли в размере 30 долларов на акцию без вычета налогов или 18 долларов после вычета (при налоговой ставке 40 %). При цене акций, превышающей прибыль в 9–10 раз, Wells Fargo могла бы торговаться в диапазоне 160–180 долларов за акцию (против текущей цены – 77 долларов). Вопрос заключался не в том, как компании увеличить свои доходы, чтобы достичь прибыли в 18 долларов на акцию после вычета налогов, – если бы не формирование чрезвычайных резервов на потери по кредитам, она уже достигла бы целевого уровня. По мнению Берковица, главный вопрос состоял в правильной оценке резервов на потери по кредитам, в их достоинствах и недостатках.

Финансовое положение Wells Fargo, по мнению Берковица, было довольно крепким. Даже ссуды, которые компания в своей балансовой отчетности уже охарактеризовала как «проблемные», на деле приносили банку проценты (хотя он по старинке не включил их в объявленную прибыль). Проблемными называются такие ссуды и кредиты, которые по тем или иным причинам признаны субстандартными, то есть по ним не начисляются проценты либо не полностью выплачиваются процентные обязательства или же ожидается, что будущие процентные начисления и выплаты основной суммы долга не будут производиться своевременно. Эти проблемные кредиты составляли приблизительно 6 % от общего кредитного портфеля Wells и при денежной доходности в 6,2 % были вовсе не бесполезными. Это означало, что при прайм-рейте (ставке, которую платили по своим кредитам лучшие клиенты банка) в 6 % и величине процентной ставки, которую сам Wells платил своим вкладчикам, установленной на уровне 3 %, даже «сомнительная» часть кредитного портфеля по-прежнему приносила банку весьма солидную денежную доходность – более 6 %.

Иными словами, если Wells по-прежнему удавалось собирать столь щедрые проценты даже с «проблемных» кредитов, значит, дела у него шли не так уж плохо. Во всяком случае, велика была вероятность, что значительная часть номинальной стоимости этих «проблемных» кредитов в конечном итоге будет возмещена. Этот банк, как выяснил Берковиц, настолько консервативно подходил к классификации выданных кредитов, что в половине случаев, которые он относил к проблемным, все еще выплачивались все установленные проценты и основная сумма долга.

Более того, для целей отчетности о доходах и создания резервов Wells взял за основу худший из возможных сценариев для своего портфеля проблемных кредитов. С учетом солидных резервов на покрытие убытков за предыдущие два года фонд на будущие потери по кредитам составлял 5 % от общего кредитного портфеля банка. Поскольку на текущий момент всего 6 % кредитов Wells классифицировались как «проблемные» (а вы помните, что они являлись таковыми весьма условно), для того чтобы 5 процентов оказалось недостаточно для покрытия потерь, абсолютно все проблемные кредиты должны были полностью прийти в категорию безнадежных. Либо должно было резко ухудшиться качество тех кредитов, которые до этого момента не считались проблемными. Учитывая уровень явного консерватизма Wells, Берковиц считал оба этих варианта маловероятными.

И еще два момента повлияли на мое решение. Во-первых, сравнительная характеристика Wells Fargo и BankAmerica, приведенная в том же интервью Outstanding Investor Digest. По мнению большинства инвесторов, акции BankAmerica были намного более консервативным вложением. Впрочем, как выяснилось позднее, несмотря на то, что Wells был в большей степени подвержен влиянию калифорнийского рынка недвижимости (и, как следствие, имел больше проблемных кредитов), ему удалось обеспечить себе гораздо более мощную защиту от возможных убытков, чем это получилось у BankAmerica. Даже при наличии столь масштабных резервов показатели достаточности капитала у Wells Fargo были намного выше, чем у BankAmerica (коэффициент отношения размера собственного капитала к общим активам и т. п.), даже с учетом корректировки на более рискованный профиль активов. Это лишний раз доказывало, что дела у Wells не так плохи, как это оценивали участники рынка.

Второй довод был еще убедительнее. При всех своих проблемных кредитах, резервах на случай потерь и даже списаниях безнадежных ссуд Wells Fargo ни разу за всю свою 140-летнюю историю