Иная проблема возникает, если группа ведет операции в странах с высокой инфляцией и слабыми валютами. В этой ситуации не нужно обращать внимания на разовые события, а нужно следить за последовательными ежегодными падениями валюты. В дополнение к возникающим здесь проблемам прогнозирования нужно решить вопрос о ставках дисконтирования. Важно, чтобы дисконтируемые прибыли и денежные потоки, а также используемые для этого ставки соответствовали друг другу. Предпочтителен следующий подход: использовать ставку дисконтирования, которая соответствует функциональной валюте группы, затем убедиться, что отчетность переведена таким образом, чтобы прибыли, балансы и денежные потоки оказались такими, как они должны быть представлены в этой валюте. Например, если бразильский филиал, казалось бы, развивается высокими темпами, то при переводе в евро эти темпы снизятся и здесь проявится отрицательный эффект валютного перевода на объем баланса, создающий «потери на переводе». Денежный поток сократится параллельно с сокращением прибыли.

Мы уже отмечали черту моделей экономической прибыли, состоящую в том, что они зависят от «учета чистой стоимости»: все увеличения и сокращения акционерного капитала должны быть отнесены к прибыли, дивидендам, распределению и выкупу акций. Если это не так, то возникают расхождения между тем, что отражено в балансе, и тем, что происходит с прибылью. Это может привести к несоответствию между оценкой по денежному потоку и оценкой по экономической прибыли. Поэтому важно при построении модели экономической прибыли, если предвидятся прибыли и убытки от валютного перевода, включать их в NOPAT, используемый для расчета прогнозной экономической прибыли.

Компании обычно осуществляют заимствования в местной валюте, что является естественным хеджированием рыночной стоимости (стоимости в текущих ценах). Если активы в долларах и заимствования в долларах, то это позволяет в какой-то степени хеджировать долларовые риски потенциальных убытков. Но если речь идет о норвежском нефтедобытчике, основные активы которого в Норвегии, а денежные потоки большей частью (не целиком, если газ продается странам континентальной Европы за евро) номинированы в долларах? В такой ситуации норвежский производитель нефти Statoil находился долгие годы. Поэтому почти все свои заимствования компания номинировала в долларах. Что происходит с компанией, когда курс доллара по отношению к норвежской кроне падает?

Во-первых, компания отражает существенную нереализованную прибыль на переводе своего долларового долга в меньшую сумму в кронах. Во-вторых, доходы в этом году и все последующие годы, выраженные в кронах, падают, поскольку денежный поток в долларах конвертируется в меньшую сумму в кронах (если цены на газ и нефть не возрастут).

При построении модели управления активами компании разумно выражать их в долларах и дисконтировать по долларовой ставке. При построении модели денежных потоков компании проще использовать доллары и затем конвертировать прогнозируемые цифры в кроны.

С аналогичными проблемами встречаются горнодобывающие и нефтяные компании. Во время южноазиатского валютного кризиса практически весь собственный капитал компании Thai Air был уничтожен вследствие потерь на валютных переводах своей задолженности, почти полностью номинированной в долларах, тогда как активы компании были номинированы в батах. Ничего удивительного, что она заимствовала доллары. Ее доходы были также номинированы в долларах, поскольку в этой валюте она устанавливала цены на полеты и оплачивала горючее.

Иначе надо комментировать ситуацию с британской компанией Polly Peck, потерпевшей банкротство в 1980-е гг. Эта компания имела крупные активы и обязательства, причем активы были преимущественно номинированы в турецких лирах, а долги – в основном в швейцарских франках. Результатом были большие положительные статьи в отчете о прибылях и убытках и крупные валютные потери, зафиксированные как прочие прибыли и убытки и отнесенные напрямую на акционерный капитал. Компания выглядела довольно прибыльной, хотя на самом деле была неплатежеспособной.

Из вышесказанного можно сделать два вывода. Во-первых, прочие консолидированные прибыли и убытки могут быть или не быть постоянными, но они важны. Во-вторых, не следует полагать, что все долги компании автоматически выражаются в ее функциональной валюте.

Наступило время соединить теоретические положения глав 1–3 с практическими вопросами учета и отчетности, рассмотренными в главе 4. Мы проанализируем модели оценки ряда компаний, отобранных с целью проиллюстрировать на их примере специфические вопросы прогнозирования и оценки. Во всех случаях, независимо от того, возникают сложные бухгалтерские проблемы или нет, оценка компании включает два элемента: прогнозирование финансовых результатов ее деятельности на определенный период (часто на пятилетний срок) и определение стоимости компании в конце этого периода (терминальной стоимости).

Сначала будет рассмотрена сравнительно простая компания, для которой будет построен пятилетний прогноз финансовых показателей. Затем будет рассчитана стоимость ее капитала, необходимая для получения оценки компании. В рамках сделанных предположений будут рассчитаны ожидаемые свободный денежный поток и экономическая прибыль, которые компания генерирует в течение периода прогнозирования. В первоначальном варианте будет использована единая терминальная стоимость для завершения оценок как по методу дисконтированного денежного потока, так и по методу экономической прибыли. Будет показано, что в соответствии с теорией, изложенной в главе 1, эти два подхода действительно приводят к одному результату.

Далее будут приведены примеры, иллюстрирующие ряд проблем, которые часто возникают на практике и обычно не отмечаются в учебниках. Их можно разбить на пять групп.

1. Существуют компании, которые трудно поддаются моделированию и оценке из-за специфических проблем с их отчетностью (примеры таких компаний приведены в главе 4). Эти вопросы будут встречаться во всех примерах, приведенных ниже.

2. Существуют компании, в структуре баланса которых ожидаются существенные изменения, например в результате выкупа собственных акций. Такие проблемы относятся к вопросам оценки и решаются в рамках оценочной модели.

3. Существуют высокоцикличные компании, при оценке которых сложно определить, какой горизонт экстраполирования следует выбрать для долгосрочной экстраполяции.

4. Существуют компании с высокой долей нематериальных активов, часто не стоящих на балансе, что осложняет определение действительной доходности капитала.

5. Существуют быстро растущие и обычно высоко прибыльные компании; в этом случае главная проблема – определить, какими будут темпы снижения показателей роста и доходности до нормального уровня.

Проиллюстрировать детально все эти вопросы в рамках данной главы вряд ли возможно. Но в ней будет дано достаточно примеров, чтобы в дальнейшем можно было применить системный подход для решения любой проблемы и получения реалистичных оценок. Большинство проблем характерны для компаний определенного типа, обычно именующихся циклическими, быстрорастущими или с каким-то иным объединяющим их названием. В некоторых секторах требуется особый подход – такие компании будут рассмотрены в следующей главе.