вариации, тем больше разброс между данными. Колебания денежных потоков можно считать незначительными, если вариация не превышает 10 %, средними – если вариация 10–20 %, значительными – если вариация свыше 20 %.

Однако проведение анализа денежных потоков прямым методом сопровождается наличием целого ряда сложностей. В частности, на практике многие компании проводят огромное число операций, вызывающих движение денежных средств, в том числе не всегда открытых, в результате чего движение денежных средств трудно правильно классифицировать и провести корректный анализ. Подобного рода корректировки, как правило, доступны ограниченному числу финансовых специалистов, лишь единицы из них знают ситуацию в комплексе и располагают реальными данными. Являясь коммерческой тайной компании, такая информация недоступна внешним пользователям. Кроме того, многие компании в принципе не вывешивают информацию о движении денежных потоков в открытом доступе, ограничиваясь бухгалтерским балансом и отчетом о финансовых результатах.

В силу этих обстоятельств в аналитической практике возник косвенный метод, в основе которого лежит связь денежного потока компании с ее финансовым результатом (чистой прибылью или убытком), требующим внесения определенных корректировок.

Алгоритм формирования денежного потока от операционной деятельности косвенным методом включает следующие этапы:

1. По данным отчетности определяем чистую прибыль компании.

2. К чистой прибыли добавляем суммы статей затрат, не вызывающих в реальности движение денежных средств (например, амортизации).

3. Вычитаем (прибавляем) любые увеличения (уменьшения), произошедшие в статьях оборотных активов, за исключением статьи «Денежные средства».

4. Прибавляем (вычитаем) любые увеличения (уменьшения), произошедшие в статьях краткосрочных обязательств, не требующих процентных выплат (как правило, это кредиторская задолженность).

Формально денежный поток CFFO косвенным методом может быть определен по следующей формуле:

CFFO = NP + DA – ΔNWC.

Примером представления операционного денежного потока косвенным методом является отчет о движении денежных средств компании ПАО «Лукойл» (табл. 98).

Завершающим этапом анализа денежных потоков является выявление свободного денежного потока. Для текущих и потенциальных инвесторов, вкладывающих свои средства в активы той или иной компании, основной интерес представляет способность ее менеджмента генерировать положительные денежные потоки от их эксплуатации, которые не только покрывают все необходимые затраты, но и обеспечивают прирост благосостояния. В связи с этим в процессе принятия решений инвесторы уделяют основное внимание не валовому или чистому, а свободному денежному потоку, который может быть направлен в их распоряжение. Появление данного показателя в финансовой среде связано с работой М. Дженсена и В. Меклинга, опубликованной авторами еще в 1976 г.[73]

Свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF) – это посленалоговый денежный поток от операционной деятельности компании за вычетом чистых инвестиций в основной и оборотный капиталы, доступный ее кредиторам и собственникам. В классическом варианте свободный денежный поток отражает размер выгод, которые получат все владельцы капитала компании, т. е. как его собственники, так и кредиторы. В силу этих обстоятельств свободный денежный поток еще называют FCFF (Free Cash Flow to the Firm). Данный показатель является расчетной величиной и в явном виде не отражается ни в отчете о движении денежных средств, ни в отчете о финансовых результатах. По своему экономическому смыслу FCFF отражает объем денежных средств, которые могут быть изъяты у компании ее собственниками или кредиторами без нанесения ущерба стабильности ее операционной и инвестиционной деятельности.

Расчет величины FCFF может проводиться на основе различных баз (рис. 4.2).

Рассмотрим особенности определения величины свободного денежного потока через показатель выручки. Для этого необходимо от величины выручки перейти к величине операционной прибыли, скорректировав выручку на величину текущих затрат (Current Expenses, Curex)[74]:

EBIT = S – Curex – DA.

Появление в формуле в качестве третьего слагаемого величины амортизации происходит потому, что она входит в состав текущих затрат (себестоимости), однако в целях большей аналитичности указывается отдельно. Таким образом, в приведенной формуле в состав текущих затрат амортизация не входит. Необходимо также отметить, что приведенная в формуле амортизация является не единственным видом неденежных затрат (Non Cash Cost, NCC). К таким затратам могут относиться отложенные налоговые обязательства, прибыль или убытки прошлых лет, выявленные в отчетном периоде. Их наличие у компании требует безусловного отражения в расчете. Однако в целях упрощения, как правило, указывают просто амортизацию основных средств и нематериальных активов.

Следующим шагом является корректировка операционной прибыли на величину налога на прибыль, поскольку он предполагает отток денежных средств. Условно[75] представим это следующим образом:

NOPAT = EBIAT = EBIT – Tax = EBIT – T × EBIT = EBIT × (1–T).

Найденную нами величину чистой операционной прибыли после налогообложения необходимо увеличить на величину неденежных затрат, поскольку их наличие приводит к увеличению затрат компании, однако не предполагает реального оттока денежных средств:

CF = EBIT × (1–T) + DA.

При этом в расчете, как правило, используется не номинальная, а эффективная ставка налога.

Наконец, найденную величину необходимо сократить на объем инвестиционных вложений компании в капитальные затраты (Capital Expenses, Capex), включая расходы на доставку, стоимость фрахта, расходы на сооружение и монтаж, пусконаладочные работы и инвестиции в чистый оборотный капитал (Net Working Capital, NWC – варианты 3, 4):

FCCF = EBIT × (1–T) + DA + Capex – ΔNWC.

Напомним, что NWC в общем виде представляет собой разницу между оборотными активами и краткосрочными обязательствами. Однако в данном случае в расчете используются только нормируемые оборотные активы (запасы, дебиторская задолженность) и нормируемые краткосрочные обязательства (кредиторская задолженность). При этом, когда формируются запасы сырья, материалов для осуществления проекта, рабочий капитал увеличивается и на это затрачиваются деньги (отток). И наоборот, когда потребность в запасах сокращается, рабочий капитал снижается и в результате денежные средства экономятся (приток).

Зная величину операционной прибыли (EBIT), финансовый аналитик может воспользоваться сразу последней формулой.

Вторым возможным показателем операционной прибыли при расчетах FCFF часто выступает EBITDA. Поскольку EBITDA = EBIT + DA => EBIT = EBITDA – DA, расчет свободного денежного потока несколько изменится:

FCFF = EBIT × (1–T) + DA – Capex – ΔNWC

⇓

FCFF = (EBIT – DA) × (1–T) + DA – Capex – ΔNWC

⇓

FCFF = EBITDA × (1–T) – DA × (1–T) + DA – Capex – ΔNWC

⇓

FCFF = EBITDA × (1–T) – DA + DA × T + DA – Capex – ΔNWC

⇓

FCFF = EBITDA × (1–T) + DA × T + DA – Capex – ΔNWC.

Использование в расчете FCFF показателя чистой прибыли также требует внесения дополнительных