обладают возможностью широко рекламировать свои цены и динамику их поведения, что является неоспоримым конкурентным преимуществом. Таким образом, из-за своей неспособности проинформировать потенциальных клиентов независимые продавцы могут терять долю рынка, даже если они предлагают лучшие продукты, лучшее качество обслуживания клиентов или лучшие цены. Еще одно обстоятельство, которое имеет смысл отметить, заключается в том, что крупные компании с широким ассортиментом продукции обычно обладают региональными или общенациональными системами дистрибуции для защиты своей доли рынка и образа продукта. Независимый бизнес часто должен полагаться на посредников, идти на существенно более высокие издержки, связанные с дистрибуцией, получать наименее привлекательные места для размещения товара в магазинах. Подобный барьер для прямого доступа к клиенту может ограничивать способность независимых компаний оказывать внимание покупателям и предоставлять услуги, необходимые для сохранения лояльности потребителей. Кроме того, отсутствие прямого контакта с клиентами препятствует получению информации о их развивающихся потребностях, а также ограничивает потенциал развития торговой марки.

Для примера приведу вариант оценки стоимости собственного капитала непубличной компании по модели MCAPM по данным на конец 2018 г. (табл. 105). В качестве безрисковой ставки была использована ставка доходности по десятилетним американским казначейским облигациям. Безрычаговый бета-коэффициент и премия за риск инвестирования в акции определялись на основании данных интернет-портала А. Дамодарана (http://www.damodaran.com).

По результатам данного расчета стоимость собственного капитала компании составила:

E(Ri) = Rƒ + ERP × β + SCP + SCRP = 2,686 % + 8,78 % × 0,63 + 15 % + 20 % = 43,22 %.

Далее, используя формулу (рис. 4.7) приведения стоимости собственного капитала в форме обыкновенных акций к стоимости, выраженной в национальной валюте, через корректировку на темпы инфляции (табл. 106), получим следующий результат:

Как уже было показано, модель САРМ можно использовать для определения стоимости обыкновенных акций не только публичной, но и частной компании, причем на практике она часто применяется для тех компаний, которые рассматриваются в качестве реальных кандидатов на получение публичного статуса. Однако использование САРМ для оценки частных компаний все же затруднительно, так как по большей части она несовместима с ситуацией, сопровождающей подобные инвестиции. Причина этого заключается в тех допущениях, которые были приняты авторами этой модели при ее разработке:

● все инвесторы стремятся минимизировать ожидаемую предельную полезность конечного богатства и выбирают среди альтернативных портфелей, основываясь на ожидаемой доходности и стандартном отклонении каждого портфеля;

● все инвесторы могут заимствовать или ссужать неограниченные суммы под данную безрисковую ставку процента, при этом не существует никаких ограничений на короткие (без покрытия) продажи любых активов;

● все инвесторы ориентируются на идентичные оценки, касающиеся ожидаемых стоимостей, вариаций и ковариаций доходов по всем активам (т. е. инвесторы имеют однородные ожидания);

● все активы абсолютно делимы и абсолютно ликвидны (т. е. продаются по текущей цене);

● отсутствуют трансакционные издержки;

● отсутствуют налоги;

● все инвесторы соглашаются с ценой (т. е. все инвесторы предполагают, что их собственные операции, связанные с куплей-продажей, не будут оказывать влияние па цены акций);

● количество всех активов заведомо определено и фиксировано[86].

Очевидно, многие из базовых предположений САРМ не соответствуют обычным инвестициям в закрытую частную компанию. Подобные вложения редко бывают полностью диверсифицированы, зачастую неликвидны, несут в себе существенные трансакционные издержки, во многих случаях поведение инвесторов мотивируется налоговыми соображениями. Например, хотя САРМ отталкивается от существования полностью диверсифицированного портфеля, она применяется для определения стоимости инвестиций в отдельной компании. Указанное отличие заставляет включить премию за риск конкретной компании в модифицированную САРМ (МСАРМ). Эти отличия делают САРМ менее эффективной при оценке долей собственности в закрытом частном бизнесе, особенно в небольших компаниях.

Устранить этот недостаток позволяет метод кумулятивного построения.

Метод кумулятивного построения (Build-UP Method, BUM)

Это один из наиболее популярных и легкоприменяемых на практике способов обоснования стоимости собственного капитала в форме обыкновенных акций. Он часто применяется аналитиками для оценки стоимости собственного капитала непубличных компаний, как акционерных, так и в форме общества с ограниченной ответственностью. Данный метод, так же как САРМ и МСАРМ, исходит из принципа, что требуемая доходность равна ставке доходности безрисковых активов плюс премия за риск:

E(Ri) = Rƒ + ∑ΔRj,

где E(Ri) – требуемая ставка доходности на собственный капитал (стоимость собственного капитала);

Rf – безрисковая ставка;

∆Rj – рисковая премия по j-му фактору риска.

Элементный состав факторов риска, определяющих величину рисковой премии, по сути, аналогичен рассмотренному нами для модели МСАРМ:

E(Ri) = Rƒ + ERP + SCP + SCRP.

Однако есть и важное принципиальное отличие: отсутствие бета-коэффициента в модели кумулятивного построения, который принимает значение, равное единице, что соответствует средней волатильности рынка. В связи с этим все отличия профиля риска рассматриваемой компании от рынка в целом должны быть отражены в премиях за размер и специфику компании. Неявно это предполагает, что в SCRP будут включены свойственные компании факторы риска, которые сделали бы ее бета-коэффициент, если бы она его имела, большим или меньшим единицы.

В рамках предлагаемой модели рисковая премия за каждый фактор специфического риска компании выбирается в диапазоне от 0 до 4 %. В экономической литературе можно встретить и более широкий диапазон – от 0 до 5 % (рис. 4.12).

По результатам данного расчета стоимость собственного капитала компании составила:

E(Ri) = Rƒ + ERP + SCP + SCRP = 2,686 % + 8,78 % + 15 % + 20 % = 46,466 %.

Далее, аналогично варианту, рассмотренному для модели MCAPM, используя формулу приведения стоимости собственного капитала к стоимости, выраженной в национальной валюте (рис. 4.7), получим следующий результат:

Единства мнений относительно элементного состава факторов риска и критериев их оценки в современной аналитической практике нет. В качестве одного из примеров приведу часто встречающийся вариант выделения факторов риска в рамках модели кумулятивного построения (табл. 108).

В качестве еще одного примера приведу факторы специфического риска компании, применяемые в программном обеспечении ValuAdder Worksheets[87], которое предлагает своим клиентам для определения ставки дисконта и ставки капитализации применять модель кумулятивного построения, оптимизированную для непубличных компаний. Данная модель для расчета величины специфической премии за риск инвестиций в компанию использует следующие 10 факторов:

1. Тенденция роста выручки (Revenue growth trend);

2. Финансовый риск компании (Company financial risk);

3. Операционные риски (Operational