его оптимальной структуры, должна быть объектом постоянного внимания и задаваться в качестве KPI специалистам финансовой службы для придания этим вопросам еще большего статуса.

4.3. Показатель экономической добавленной стоимости (EVA). Построение матрицы принятия финансовых решений на основе взаимосвязи SGR и EVA

Еще одним важным аналитическим показателем, набирающим все большую популярность на практике, является экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA). Среди компаний, использующих этот показатель, такие крупные игроки, как Coca-Cola, AT&T, Whirpool, Hewlett-Packard, Transamerica и многие другие.

Появление этого показателя связано с исследованиями Джоэла Стерна и Беннета Стюарта[93], основавших в 1982 г. консалтинговую компанию Stern Stewart & Co, специализирующуюся на стоимостных аспектах финансового менеджмента[94]. Начиная с середины 1980-х гг. финансовыми специалистами была создана целая совокупность VBM-метрик, цель которых – как можно более точно оценить стоимость компании. К числу наиболее известных VBM-метрик наряду с EVA (Stern Stewart & Company) относят CFROI (HOLT Value Associates / Boston Consulting Group), CVA (Boston Consulting Group), SVA (LEK/Alkar’s) и др. Причиной появления подобного рода показателей был целый ряд непреодолимых недостатков, которые присущи большинству всех рассмотренных нами ранее показателей эффективности, а именно:

● при помощи различных бухгалтерских приемов, например изменений в учетной политике (переход с метода учета затрат LIFO на FIFO), можно искусственно уменьшать или увеличивать прибыль;

● при расчете показателей не учитывается временная стоимость денег;

● не учитывается влияние различных финансовых рисков, которые берет на себя компания;

● отсутствует четкая связь с поведением стоимости акций компании на рынке.

В силу этого возможности финансовых аналитиков по подготовке обоснованных операционных и инвестиционных решений оказались существенно ограничены. Однако такие преимущества классических, традиционных финансовых показателей, как простота и оперативность расчета, привели к тому, что многие VBM-показатели были построены на их основе.

К достоинствам EVA можно отнести:

● наличие тесной связи с поведением стоимости акций, что доказано результатами многочисленных статистических исследований;

● учет фактора риска;

● использование в расчете данных бухгалтерского учета.

По своей экономической сути EVA показывает величину чистой прибыли, скорректированной на затраты, связанные с привлечением капитала. Математически это можно представить следующим образом:

EVA = NOPAT – Capital Charge,

или

EVA = NOPAT – WACC × Capital Invested = NOPAT – WACC × IC,

или

Сам по себе показатель рентабельности инвестированного капитала ROIC имеет очень высокую аналитическую ценность. В исследовании, проведенном специалистами New Constructs LLC, показатель ROIC на 71,32 % объясняет поведение показателя стоимости компаний, входящих в индекс S&P 500 (рис. 4.10).

В силу этого и EVA можно отнести к числу показателей, на использовании которых может строиться стоимостное управление. На рис. 4.11 представлен экономический смысл показателя EVA.

В экономической литературе можно встретить также несколько иной вид формулы, близкий по сути приведенной выше:

EVA = NOPAT – WACC × Capital Employed = NOPAT – WACC × CE

или

где СЕ – задействованный капитал.

Однако это не вполне корректно, поскольку представленный вариант расчета используется для определения величины остаточного дохода (Residual Income, RI) в соответствии с разработками компании McKinsey:

RI = NOPAT – WACC × Capital Employed = NOPAT – WACC × CE

или

Несмотря на очевидный общий смысл обеих моделей, результаты расчетов EVA и RI не совпадают ввиду различных корректировок, которые вносятся разработчиками в расчет прибыли и инвестированного (задействованного) капитала.

Возвращаясь к рассмотрению показателя EVA, отмечу, что это не единственный вариант определения величины экономической прибыли компании. Попытки реализовать такой показатель предпринимались в теории финансов уже давно. В частности, одни из первых фундаментальных шагов в этой области[95] были сделаны еще в середине 1960-х гг. и связаны с трудами Д. Соломона, использовавшего в своих работах показатель остаточного дохода[96]. Принципиальным отличием RI от применявшихся ранее бухгалтерских показателей деятельности компании (ROA или ROE) являлось то, что для целей определения остаточного дохода балансовая прибыль уменьшалась на сумму затрат на инвестированный капитал. Это позволило понять, достаточный ли объем прибыли был сгенерирован операционной деятельностью компании, чтобы компенсировать риск, сопряженный с данной деятельностью и учитываемый в затратах на капитал. Алгоритм его расчета, по сути, идентичен рассмотренным выше показателям.

Особенностью расчета экономической прибыли по модели EVA стали предложенные авторами порядка 168 статей поправок данных бухгалтерского учета. Однако наиболее часто на практике применяется не более 20, а остальные – в зависимости от специфики работы оцениваемой компании.

Далее рассмотрим суть тех корректировок, которые необходимо внести в расчет показателей прибыли и инвестированного капитала в модели EVA. В этой модели под показателем прибыли NOPAT понимается результат операционной хозяйственной деятельности после вычета скорректированных налогов. Напомним, что в общепринятом варианте NOPAT определяется по формуле:

NOPAT = EBIT × (1 – T).

То есть NOPAT позволяет узнать, какой финансовый результат получила бы компания, если бы финансировала свои активы только за счет собственных средств. В модели EVA при расчете NOPAT также не учитывается влияние доходов и расходов, не связанных с основной деятельностью, а также различных скрытых налогов.

Более детально состав поправок выглядит следующим образом[97]:

1. Из финансовых расходов исключаются выплаченные проценты, включая те, что содержатся в лизинговых платежах. Иначе говоря, эти проценты добавляются к результатам хозяйствования.

2. Из результатов хозяйствования исключаются чрезвычайные статьи в широком смысле слова:

● выбором исходного результата хозяйствования в процессе текущей деятельности исключаются некоторые статьи, которые составляют часть учетных чрезвычайных доходов и расходов;

● далее рекомендуется исключить, если возможно, чрезвычайные статьи из расходов и доходов, величина которых больше не будет повторяться; к таким статьям относятся:

● расходы на реструктуризацию (выходные пособия большинству уволенных работников),

● продажа имущества и ее влияние на расходы и доходы; реализация неиспользованных резервов и получение доходов от этой реализации,

● чрезвычайное списание имущества.

3. В NOPAT необходимо отразить последствие изменений собственного капитала:

● Влияние расходов инвестиционного характера. Сюда входят, как уже было сказано, расходы на исследования и развитие. Эти расходы необходимо принять во внимание и заменить оценкой их списания. Встает вопрос: на какой срок рассчитывать списание? Авторы концепции рекомендуют использовать постоянный срок пять лет, если его нельзя установить более точно.

● Необходимо произвести поправки с учетом того, как именно учитывается гудвилл. Если гудвилл указан в балансе, то указывается и списание, но если мы предполагаем, что гудвилл имеет постоянную величину, то это списание