Если есть возможность приписать разным сценариям свои вероятности, то получаемые результаты могут быть взвешены с этими вероятностями, что, возможно, даст более обоснованную оценку, чем рассчитанная в базовых предположениях. Логическим завершением данного анализа было бы использование метода Монте-Карло, в котором в качестве исходных данных используется распределение вероятности значений факторов стоимости, а результатом будет распределение вероятности получаемой стоимости актива или компании.

На этом обсуждение основных вопросов оценки методами дисконтированного денежного потока и экономической прибыли можно закончить. Перейдем к рассмотрению моментов, с которыми описанный выше основной подход справляется недостаточно хорошо, но вся модель и обе оценки с подробным объяснением того, как они получены, воспроизводиться не будут. В списке наиболее часто возникающих проблем первое место занимают вопросы учета и отчетности, но поскольку им была посвящена глава 4, здесь эта проблема не будет рассматриваться.

Остается четыре вопроса, которые не могут быть учтены в модели в явном виде: изменяющаяся структура баланса; циклические компании; компании с невысокой долей материальных активов; компании с потенциалом роста стоимости. Все они требуют разных модификаций модели.

Нередко при анализе компании оказывается, что структура ее баланса в соответствии с прогнозом должна кардинально измениться. Такое происходит, если в прогнозе не предусматривается выпуск или выкуп акций или выясняется, что компания может и должна изменить структуру своего баланса. В первом случае разумно решать проблему путем встраивания выпуска или выкупа акций в модель таким образом, чтобы при этом структура баланса оставалась неизменной. В такой ситуации использование в прогнозе единой ставки дисконтирования, как было сделано для компании Metro, представляется обоснованным.

Но в других случаях эти соображения не действуют. Представим биотехнологическую компанию, которая в настоящее время финансируется исключительно из акционерного капитала, поскольку ее денежные потоки непредсказуемы и у нее мало отделимых активов. Эта компания может обанкротиться, но если она преуспеет, то, достигнув зрелости, может стать крупной, стабильной высокодоходной и сможет позволить себе солидные заимствования. Скорее всего, она так и поступит, поскольку это даст ей возможность воспользоваться получаемой в результате появления долга налоговой защитой. В этом случае применение единой (постоянной во времени) ставки дисконтирования невозможно. Кроме того, как было замечено в главе 2, возникает еще один вполне уместный вопрос: не должен ли размер капитала компании снизиться в связи с ростом ее ликвидности и общей стабильности, независимо от того, противоречит или нет такое предположение принципам САРМ?

Изменяющуюся во времени ставку дисконтирования нужно предусмотреть в случае зрелой и устойчивой компании, которая намерена заместить собственный капитал задолженностью, чтобы снизить размер капитала. Как было показано в главе 2, вследствие увеличения доли задолженности в балансе повышается размер налоговой защиты и возрастают риски как задолженности, так и собственного капитала. Общей рекомендации, как действовать в отношении налоговой защиты и долговой премии за риск, не существует. Можно использовать простейший (возможно, лучший) подход. Налоговая защита будет дисконтироваться по стоимости акционерного капитала, рассчитанной без учета финансового рычага, в предположении, что вся долговая премия за риск – это премия за риск банкротства и бета задолженности равна нулю. Последствия таких предположений изложены в главе 2, здесь эти предположения просто взяты на вооружение.

Существует практическая проблема: какую методологию использовать – метод скорректированной текущей стоимости (APV) или метод изменяющейся во времени WACC (TVW). В первом методе активы и налоговая защита оцениваются как отдельные компоненты. Во втором WACC для каждого года определяется методом итераций.

В данном случае по двум соображениям использована TVW. Первое: если AРV понять просто, то использование TVW требует некоторых дополнительных разъяснений. Второе: TVW во многих отношениях более гибкий подход, поскольку дает возможность учитывать риск банкротства в стоимости задолженности. Как было показано в главе 2, в методе APV не учитывается риск банкротства, который приходится учитывать при расчете нового значения WACC, чтобы с помощью метода APV получить стоимость с учетом риска банкротства.

В качестве примера использована компания Metro. Это подходящий кандидат для выкупа акций, на примере которого мы проиллюстрировали, как строится модель капитала, где учтено влияние выкупа акций на стоимость, ранее определенную с использованием модели постоянного роста.

В модели Metro дано отношение задолженности компании к ее собственному капиталу. Видно, что задолженность постепенно снижается. Если все так было в реальности, размер капитала компании должен был постепенно расти, что сделало бы приведенную выше оценку стоимости чрезмерно оптимистичной. Вывод: либо данный выше прогноз правильный и основанная на нем оценка слишком высока, либо компания будет поддерживать баланс с большей долей долга, возможно, путем проведения обратных выкупов акций, и в этом случае приведенная выше оценка более или менее правильная. Ниже будут проверены обе гипотезы.

В табл. 5.3 воспроизведены основные разделы финансовой отчетности. Модель из табл. 5.1 дополнена выкупом акций в 2007 г. на сумму 1 млрд евро, процедура расчета стоимости несколько изменена с целью воспользоваться методом TVW. Другие разделы модели не воспроизведены, потому что все содержащиеся в ней цифры приняты равными цифрам в табл. 5.1.

В разделе 8 отражен выкуп компанией 27 млн собственных акций по цене 3,76 евро за акцию, общей стоимостью 1 млрд евро. Это относительно крупный выкуп акций, но все же у компании остается достаточно средств акционеров для поддержания своей дивидендной политики. Влияние выкупа акций на собственный капитал компании и объем ее нераспределенной прибыли отражено в балансе компании. В отчете о прибылях и убытках можно заметить рост дохода в расчете на акцию, снижение процентного дохода и числа акций.

Для построения модели TVW необходимо сделать две поправки в использованную ранее модель. Первое, дополнительно рассчитать бету компании без учета финансового рычага, чтобы в дальнейшем рассчитывать ее для каждого периода с учетом изменения стоимости финансового рычага. Второе, нужно изменить модель оценки так, чтобы каждая ставка дисконтирования применялась к соответствующим денежным потокам.

Сначала рассмотрим ставку дисконтирования. Расчет ставки дисконтирования модели на листе «deleverage» содержит информацию из раздела 14, касающуюся расчета ставки дисконтирования (исключены расчеты с использованием задолженности, потому что они остались неизменными). В данном разделе приведен расчет беты компании Metro без учета финансового рычага и вычисления цены ее собственного (акционерного) капитала без учета финансового рычага. Цена собственного (акционерного) капитала должна каждый год пересчитываться с учетом финансового рычага как часть ежегодного расчета WACC.