Сделаем несколько замечаний, касающихся расчета экономической прибыли и денежных потоков.

• Поскольку требуется подсчитать свободные денежные потоки без учета финансового рычага, начинать следует не с доналоговой прибыли, а с EBIT.

• Расчет налога носит условный характер, т. е. при отсутствии налоговой защиты. Налог в прогнозном отчете о прибылях и убытках будет меньше, чем показанный здесь налог, и разница будет равна налоговой защите, которую получит компания, если будет поддерживать прогнозируемый уровень долга. Как и в случае с «действительным» прогнозом, гудвилл восстанавливается для расчета налогооблагаемой прибыли, условная налоговая нагрузка получается путем умножения ЕBITA на предельную норму налогообложения.

• Надо включить в NOPAT финансовые резервы, за которые потенциальному покупателю придется платить (например, отложенное налогообложение), поскольку выше было решено, что это не начисленные обязательства. Причины их включения в NOPAТ станут ясны позднее, при обсуждении расчета стоимости с использованием экономической прибыли. Разумеется, при дисконтировании денежного потока, где бы эти резервы ни оказались, они не влияют на расчет свободного денежного потока.

• Для других величин (включая амортизацию, обесценение, капитальные затраты и изменение неденежного оборотного капитала) удобно произвести взаимный зачет, чтобы получить показатель чистых инвестиций. На эту величину компания ежегодно увеличивает свой баланс.

Таким образом, свободный денежный поток может рассматриваться либо как денежный поток от основной деятельности минус инвестиции и финансовый рычаг, либо – что правильнее – как NOPAТ минус чистые инвестиции (прибыль минус реинвестированная прибыль). Почему такой взгляд на расчет представляется более правильным? Потому что можно использовать полученную в главе 1 формулу коэффициента удержания прибыли, который должен быть равен частному от деления прогнозируемого темпа роста на прогнозируемую норму доходности приростного капитала.

Разумеется, можно дисконтировать пять чисел свободного денежного потока (за пять лет) к отчетному году, чтобы получить текущую (приведенную) стоимость. Однако это не поможет в расчете стоимости компании, поскольку большая ее часть порождается потоком наличности, которую компания Мetro предполагает заработать по окончании прогнозного периода. Поскольку нет смысла распространять прогноз на бесконечное число периодов, для оценки стоимости компании после прогнозного периода принято пользоваться формулой терминальной стоимости на основе модели Гордона (модели роста), обсуждавшейся в главе 1. Для этого необходимо знать, каким будет свободный денежный поток в первом году после завершения прогнозного периода (в терминальном году) и какой темп роста к нему следует применить.

Поскольку в главе 1 уже обсуждалась взаимосвязь между ростом, нераспределенной частью прибыли и доходностью капитала, здесь лишь подчеркнем, что для большинства компаний лучшим способом расчета свободного денежного потока в терминальном году будет применение формулы:

где t + 1 – терминальный год, i – дополнительный капитал.

Часто ее называют формулой фактора стоимости для терминальной оценки, поскольку она использует метод нераспределенной прибыли для определения доли прибыли, которую необходимо реинвестировать, с целью получить прогнозируемый темп роста, и затем рассчитать свободный денежный поток как прибыль минус нераспределенная прибыль. Как уже было сказано, метод Дюпона может быть использован для разложения ожидаемой доходности инвестиций на рентабельность и оборачиваемость капитала. Оборот капитала может быть далее распределен между основными средствами и оборотным капиталом. И если потребуется, прибыль может быть разложена на валовую (до учета постоянных затрат), операционную (после учета постоянных затрат) и чистую (после вычета налогов), т. е. терминальная стоимость может быть получена в результате подробного анализа факторов стоимости.

В данном случае модель сохранена в простом виде, а прибыль в теpминальном году рассчитана с учетом предпосылок для роста акционерных доходов и доходности дополнительного капитала. Однако нужно отметить, сколь гибким может быть этот подход.

Если сложить чистую текущую (приведенную) стоимость свободных денежных потоков из табл. 5.2 и прибавить стоимость, полученную с применением модели Гордона к свободному денежному потоку терминального года, то получится стоимость операционных активов компании.

Нужно во что бы то ни стало избежать распространенной ошибки. Модель Гордона, примененная к свободному денежному потоку терминального года, дает стоимость на конец прогнозного периода (будущую оценку терминальной стоимости). Однако для модели оценки стоимости нужна текущая (приведенная) оценка терминальной стоимости, поэтому формула расчета терминальной стоимости имеет вид:

Это дает приведенную терминальную стоимость на конец нулевого года (последнего финансового года), основанную на свободном денежном потоке первого года после окончания прогнозного периода (так называемого терминального года), капитализированную как бесконечно растущий денежный поток (с помощью модели Гордона) и дисконтированную с учетом продолжительности прогнозного периода. В модели Metro дисконтирование терминальной стоимости производится за пять лет, хотя сама терминальная оценка основана на денежном потоке года 6. Нужно помнить, что в модели Гордона капитализируется бесконечный денежный поток, первое значение которого приходится на первый год после прогнозного периода, поэтому поток, начинающийся в конце года 6, оценивается в конце года 5 и затем дисконтируется на пять лет назад, к концу нулевого года.

В табл. 5.2 показан анализ стоимости операционных активов компании, включая две текущие (приведенные) оценки: прогнозных свободных денежных потоков в течение прогнозного периода и терминальной стоимости.

Если целью оценки является стоимость собственного капитала компании, то необходимо скорректировать стоимость операционных (используемых в основной деятельности) активов. В простейшем случае это означает вычитание задолженности компании. Но в большинстве случаев корректировки приходится делать для трех типов статей баланса: начисленных финансовых резервов (рассматриваются как реальные обязательства), неоперационных активов и стоимости операционных активов, относящейся на долю меньшинства.

Ключевой вопрос: как определить рыночную стоимость, если в отчетности показана балансовая стоимость? Для этого необходимо оценить размер этих расхождений. Если расхождения значительные (потому, что долг продается по цене 30 пенсов за фунт номинала, или потому, что стоимость акций миноритариев в пять раз больше балансовой), то необходимо сделать корректировку. В частности, формулы Р / В и Р / Е, которые были получены в главе 1, могут быть использованы для получения мультипликаторов справедливой стоимости для ассоциированных компаний и доли меньшинства. Эти мультипликаторы затем должны быть либо добавлены к первоначальной оценке стоимости операционных активов, либо вычтены из нее. Чтобы связь построенной модели с отчетностью компании Мetro была максимально понятна (для интересующихся), в модели использованы балансовые величины, но получить оценки, более приближенные к рыночной стоимости, не сложно.