бы достаточно прост и понятен, чтобы руководство могло распространить его на всю организацию.

Показатель EVA прост для понимания и расчета, но у него есть свои недостатки: EVA мало коррелирует с рыночной стоимостью и привносит три искажения в управленческие решения.

1. EVA настроена против новых активов. В этом она сродни традиционному управлению на основе бухгалтерских данных. Когда инвестиции осуществлены, вся их стоимость отражается в показателе используемого капитала, и EVA демонстрирует существенное снижение. Далее активы амортизируются, а используемый капитал пропорционально уменьшается. При этом EVA демонстрирует рост. Инфляция еще более усиливает тенденцию, так как EVA признает ее влияние на операционную прибыль, но игнорирует ее в отношении возмещения стоимости активов. В результате наказывают менеджеров, которые делают ставку на рост, инвестируя в развитие бизнеса. За исключением редких случаев, когда инвестиции производят немедленный эффект, менеджеры, ориентированные на рост бизнеса, испытывают на себе удар краткосрочной EVA.

2. EVA заставляет менеджеров «доить» бизнес. Она не просто наказывает поведение, направленное на развитие, – хуже того, она поощряет действия против развития. Активные инвестиции при приемлемой рентабельности и стоимости капитала, возможно, и являются наиболее предпочтительным методом увеличения EVA, но менеджеры быстро обнаружили более простой способ в краткосрочной перспективе – снижение активов, изнуряющее бизнес и вытягивающее из него все соки. Если подобная стратегия используется достаточно долго, скажем, три‒пять лет, то бизнес попадает в ловушку EVA. Недостаток инвестиций может привести к столь изношенному состоянию активов, что любое требуемое вложение будет оказывать огромный негативный эффект на EVA. Это препятствие – как для роста, так и для восстановления и развития активов – со временем усиливается. При более детальном рассмотрении уже не будет сюрпризом, что стремление к долгосрочной положительной EVA превращается в некоторую трансформацию показателей рентабельности и не способствует долгосрочному росту за счет разумных инвестиций. Хотя, конечно, есть и обратные примеры, когда инвестиции в активы близки к нулю, а компания плетется позади своих конкурентов по краткосрочным показателям.

3. EVA настроена в пользу крупного низкорентабельного бизнеса. EVA – предельный показатель, который демонстрирует возрастающую прибыль по отношению к базе вложенного для этого капитала. Это ставит EVA в сильную зависимость от размера. Большой бизнес, который едва покрывает своей прибылью используемый капитал, может иметь бо́льшую в абсолютном значении EVA, чем маленький бизнес с более высокой рентабельностью. Более того, оценка динамики EVA словно специально создана для бизнеса, эффективность которого исторически находилась очень близко к стоимости капитала. Даже маленькие улучшения, произведенные в крупном бизнесе, приводят к значительному росту EVA.

Все это делает EVA малоприменимым показателем как для бенчмаркинга, так и для размещения ресурсов в корпоративном портфеле, потому что EVA посылает ложные сигналы о привлекательности бизнеса. Если компания рискует полагаться на данный показатель, она должна понимать, что основывается на ложной картине.

Продвигаясь дальше EVA

Компании, которые заинтересованы в росте, должны двигаться дальше, за пределы EVA. У них есть две альтернативы. Простейшая из них – скорректировать данный показатель по наличной базе, включив в чистую операционную прибыль амортизационные отчисления, а в часть капитала – аккумулированные амортизационные отчисления. Назовем это «добавленная денежная стоимость» (CVA – cash value added). Этот показатель решает главную проблему EVA – настроенность против роста и реинвестирования, но все же не позволяет сравнивать между собой бизнесы.

По этой причине все больше компаний идут дальше.

Они оценивают эффективность бизнес-единиц так же, как это делают инвесторы при решении о приобретении акций или руководители при решении о приобретении бизнеса. Мы называем данный подход «совокупный доход от бизнеса» (TBR – total business return). TBR справляется с задачей отражения общего дохода акционеров (TSR – total shareholder return) путем сравнения начальной и конечной стоимости за определенный период, добавляя чистый денежный поток.

Как и следовало ожидать, TBR демонстрирует большую корреляцию с общим доходом акционеров: 40 % за один год и 57 % за три года, практически в два раза больше, чем по EVA. Результаты столь убедительны, что многие компании стали применять этот показатель непосредственно для планирования работы и расчета компенсаций директоров. Другие используют TBR на корпоративном уровне для постановки целей, которые могут быть разложены на составляющие и представлены в более привычном формате для бизнес-единиц. В любом случае основной целью является поощрение руководителей за активное поведение и экспансию, которые создают дополнительную стоимость для акционеров.

Связь между интересами менеджмента и акционеров – критический фактор успеха, тем более в ситуации, когда главная установка на рост транслируется через традиционные, основанные на бухгалтерском учете показатели. Осознайте ограничения этих показателей и двигайтесь дальше.

Эрик Е. Ольсен, 1996 г.

4.4. Анализ эффективности деятельности компании на основе приращения ее рыночной стоимости (показатель MVA)

Показатель добавленной рыночной стоимости (Market Value Added, MVA) тесно связан с EVA и также разработан компанией Stern Stewart & Co. По своей сути MVA показывает приращение рыночной стоимости компании по сравнению с ее балансовой оценкой:

MVA = MC + Dmv – Capital = MC + Dmv – IC = MC + Dmv – (E + D),

где МС – рыночная капитализация (Market Capitalization);

Dmv – рыночная стоимость заемного капитала.

Наряду с этим вариантом расчета можно использовать и более упрощенный:

MVA = MC – E.

При этом в расчет балансовой стоимости собственного капитала входит величина акционерного капитала (а точнее, суммарная стоимость обыкновенных акций), добавочного капитала и нераспределенной прибыли.

Значение показателя MVA и его рост напрямую зависят от величины показателя EVA, который демонстрирует компания за определенный период. По сути, MVA отражает сумму дисконтированных значений будущих EVA:

На рис. 4.15 представлена связь между показателями MVA и EVA.

Экономический смысл показателя MVA характеризуется тем, что он отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций. Однако показатель, лежащий в основе системы VBM, должен не только отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях, а также служить инструментом мотивации. MVA не отвечает данным требованиям, так как на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться только по данному показателю и мотивационные схемы также будут привязаны к нему, то это может привести к неэффективным управленческим решениям. Например, менеджмент будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских работ).