магазинов. Она объявила о коэффициенте «долг/капитал», равном 10 %, и доходности капитала в размере 25 % на инвестированный капитал, балансовая стоимость которого составляет 1 млрд долл. Предположим, что фирма обладает значительным объемом операционной аренды. Если расходы на операционную аренду в текущем году составляют 100 млн. долл., а приведенная стоимость обязательств по аренде – 750 млн. долл., то переоцените коэффициент «долг/капитал» компании FoodMarkets и доходность капитала. (Можно предположить, что стоимость заимствования до уплаты налогов равна 8 %.)

4. Zif Software – фирма со значительными расходами на НИОКР. В прошлом году она потратила на них 100 млн. долл. Расходы на исследования и разработки амортизируются за пять лет, и на протяжении последних пяти лет они составляли:

Предполагая равномерный амортизационный план (на пять лет), оцените:

а) Стоимость исследовательского актива.

б) Объем амортизации НИОКР в этом году.

в) Корректировку операционной прибыли.

5. Stellar Computers имеет заслуженную репутацию прибыльной фирмы с высокой рентабельностью капитала. В 1999 г. на инвестированный капитал в размере 1,5 млрд. долл. фирма имела доходность капитала 100 %. Предположим, что вы оценили стоимость исследовательского актива в 1 млрд. долл. Кроме того, расходы на НИОКР в этом году составляли 250 млрд., а амортизация исследовательского актива была равна 150 млн. долл. Переоцените доходность капитала фирмы Stellar Computer.

Глава 10. ОТ ПРИБЫЛИ К ДЕНЕЖНЫМ ПОТОКАМ

Стоимость актива зависит от его способности приносить денежные потоки. При оценке фирмы эти денежные потоки должны рассматриваться после уплаты налогов, до платежей по долговым обязательствам и после удовлетворения потребностей в реинвестиции. При оценке собственного капитала денежные потоки также должны рассматриваться после выплаты долгов. Таким образом, при оценке денежных потоков необходимо совершить три основных шага. Первый связан с оценкой прибыли, заработанной фирмой на своих активах и инвестициях (процесс, который мы изучили в предыдущей главе). Второй шаг – это определение доли этих прибылей, оставшихся после уплаты налогов. На третьем шаге необходимо измерить, сколько фирма реинвестирует в будущий рост.

В данной главе исследуются два последних шага. Она начинается с изучения различия между эффективными и предельными налогами, а также с рассмотрения эффектов существенных чистых операционных убытков. Для изучения вопроса, сколько фирма реинвестирует, мы разделим реинвестируемые средства на вложения в материальные и долгосрочные активы (чистые капитальные затраты) и краткосрочные активы (оборотный капитал). Мы будем использовать гораздо более широкое определение реинвестиций, включающее инвестиции в НИОКР, а также в приобретения, которые рассматриваются как часть капитальных затрат.

ВЛИЯНИЕ НАЛОГОВ

Для вычисления операционной прибыли после уплаты налогов вы умножаете прибыль после уплаты процентов и налогов на применяемую налоговую ставку. Эта простая процедура может усложниться из-за трех нюансов, нередко возникающих при оценке. Первый из них – часто наблюдаемое значительное различие между эффективными и предельными налоговыми ставками для этих фирм и выбор, который необходимо сделать между этими двумя ставками при оценке. Второй нюанс возникает обычно в случае фирм с крупными убытками, что ведет к чистым операционным убыткам, которые переносятся на будущие периоды и могут создать экономию на налогах в будущем. Третий момент возникает в связи с капитализацией расходов на НИОКР и прочих расходов. Тот факт, что эти затраты могут быть списаны немедленно, ведет к значительно более крупным выигрышам от налогов для фирмы.

Эффективные и предельные налоговые ставки

Вы сталкиваетесь с выбором между несколькими налоговыми ставками. Наиболее часто в финансовой отчетности используется налоговая ставка, являющаяся эффективной налоговой ставкой, которая вычисляется на основе раскрываемых отчетов о прибылях и убытках:

Эффективная налоговая ставка = причитающиеся к уплате налоги/налогооблагаемый доход.

Кроме того, в качестве налоговой ставки можно использовать предельную налоговую ставку, т. е. ставку, по которой облагается последний доллар дохода. Эта ставка определяется налоговым кодексом и отражает размер выплат фирмы в качестве налогов со своей предельной прибыли. Например, в Соединенных Штатах федеральная корпоративная налоговая ставка на предельную прибыль составляет 35 %, но если учесть налоги штатов и местные налоги, то большинство фирм имеет дело с корпоративной налоговой ставкой, равной 40 % и более.

Хотя предельные налоговые ставки для большинства американских фирм должны быть примерно равны, в эффективных налоговых ставках существуют большие различия между фирмами. На рисунке 10.1 представлено распределение эффективных налоговых ставок для фирм в США на январь 2001 г. Заметим, что некоторые фирмы объявили об эффективных налоговых ставках менее 10 %, в то время как у других фирм они превышали 50 %. Кроме того, необходимо отметить, что данный рисунок не включает 2000 фирм, которые не платили налоги на протяжении последнего финансового года или имели отрицательные эффективные налоговые ставки[82].

Причины различий между предельными и эффективными налоговыми ставками. Большая часть налогооблагаемого дохода публичных компаний относится к группе с наивысшими предельными налоговыми ставками. Почему же эффективная налоговая ставка фирмы должна отличаться от ее предельной налоговой ставки? Этому есть по меньшей мере три причины:

1. Многие фирмы в Соединенных Штатах следуют различным бухгалтерским стандартам для налоговых целей и в целях финансовой отчетности. Например, фирмы часто используют равномерное начисление износа для целей отчетности и ускоренное начисление износа для налоговых целей. Вследствие этого объявляемая в отчетах прибыль значительно выше, чем налогооблагаемая прибыль, на которой основываются налоги[83].

2. Для сокращения уплачиваемых налогов фирмы иногда используют налоговые кредиты. Эти кредиты, в свою очередь, могут снизить эффективную налоговую ставку ниже предельной налоговой ставки.

3. Наконец, фирмы иногда могут откладывать выплату налогов на прибыль на будущие периоды. Если фирмы откладывают выплату налогов, то выплаты в текущий период будут осуществляться по ставке ниже предельной налоговой ставки. Однако в последующие периоды при выплате отложенных налогов эффективная налоговая ставка будет выше предельной налоговой ставки.

Предельные налоговые ставки для многонациональных корпораций. Когда фирма ведет операции по всему миру, ее прибыль облагается налогами в разных местах по различным ставкам. Какая из них в этом случае должна служить предельной ставкой для фирмы? Существуют три метода обращения с отличающимися налоговыми ставками:

1. Во-первых, можно использовать средневзвешенную из предельных налоговых ставок. При этом в качестве основы для весов будут служить прибыли, зарабатываемые фирмой в каждой стране. Проблема с этим подходом заключается в том, что со временем веса меняются, если доходы растут различными темпами в разных странах.

2. Во-вторых, можно использовать предельную ставку страны, где компания зарегистрирована. При этом неявно предполагается, что прибыль, зарабатываемая в других странах, будет постепенно переведена в исходную страну, и в этот момент фирме придется заплатить предельную налоговую ставку.

3. В-третьих, и это наиболее безопасный подход, можно исходить из