различаться, обычно вычисляется среднее отношение капитальных затрат к какой-то базовой величине (стандартный выбор в данном случае – это выручка и общая стоимость имущества). Представляется, что предпочтительнее рассматривать капитальные затраты как процент износа и усреднять данный статистический показатель для определенной отрасли промышленности. Если в выборке не хватает фирм, то можно взять среднюю величину для подмножества фирм, находящихся на том же этапе жизненного цикла, что и анализируемая фирма.

Капитальные затраты, рассматриваемые как операционные расходы. В главе 9 мы обсудили капитализацию таких расходов, как расходы на НИОКР и обучение персонала, когда выигрыш распространяется на многие периоды, а также изучили их влияние на прибыль. Также должно быть очевидным воздействие на проведенные оценки таких статей, как капитальные затраты, износ и, следовательно, чистые капитальные затраты.

• Если мы решили классифицировать такие операционные затраты, как капитальные, мы должны интерпретировать и величину данного показателя за текущий период в качестве капитальных затрат. Например, если мы решили капитализировать расходы на НИОКР, то сумма, потраченная на НИОКР в текущем периоде, должна быть добавлена к капитальным затратам.

Скорректированные капитальные затраты = капитальные затраты + расходы на НИОКР в текущем периоде.

• Капитализация операционных расходов создает актив, поэтому амортизация этого актива должна быть добавлена к износу в текущем периоде. Таким образом, капитализация расходов на НИОКР создает исследовательский актив, который генерирует амортизацию в текущем периоде.

Скорректированный износ и амортизация = износ и амортизация + амортизация исследовательского актива.

• Если мы добавляем затраты текущего периода к капитальным затратам и амортизацию актива к износу, то чистые капитальные затраты фирмы повысятся на разницу между этими двумя величинами:

Скорректированные чистые капитальные затраты = чистые капитальные затраты + расходы на НИОКР в текущий период – амортизация исследовательского актива.

Заметим, что поправка, которую мы вносим в чистые капитальные затраты, отражает корректировку, выполняемую в отношении операционной прибыли. Поскольку чистые капитальные затраты вычитаются из операционной прибыли после уплаты налогов, мы в некотором смысле обнуляем воздействие на денежные потоки капитализации расходов на НИОКР.

Приобретения. При оценке капитальных затрат мы не должны различать внутренние инвестиции (которые в отчетах о движении денежных средств обычно классифицируются как капитальные затраты) и внешние инвестиции (т. е. приобретения). Следовательно, капитальные затраты фирмы должны включать приобретения. Поскольку фирмы редко делают приобретения каждый год, а каждое из них имеет свою цену, к данной ситуации имеет еще большее отношение положение относительно нормализации капитальных затрат. Таким образом, планы капитальных затрат для фирмы, осуществляющей приобретение (приблизительно на 100 млн. долл. каждые пять лет), должны включать примерно 20 млн. долл., скорректированных на каждый год с учетом инфляции.

Следует ли различать приобретения, финансируемые с помощью денежных средств, и приобретения, финансируемые через акции? Представляется, что нет. Хотя в последнем случае фирма может не потратить никаких денежных средств, она увеличивает количество акций в обращении. Один из способов рассмотрения таких приобретений, когда используется выпуск акций, заключается в том, что фирма перепрыгивает через один этап в процессе финансирования. Она может выпустить акции в публичное обращение, чтобы затем использовать денежные средства для финансирования приобретения. Кроме того, дело можно рассматривать и следующим образом: если фирма год за годом использует акции для финансирования приобретений и будет, как ожидается, поступать так и в будущем, то она увеличит число акций в обращении. В свою очередь, это разбавит стоимость, приходящуюся на одну акцию, для существующих владельцев акций.

Возможно ли игнорирование приобретений при оценке?

Включение приобретений в чистые капитальные затраты и стоимость может быть затруднительным, особенно для фирм, которые редко совершают крупные приобретения. Предположения о том, состоятся ли приобретения, в какую сумму они обойдутся и что они дадут, если подходить с позиций более высокого роста, почти невозможны. Существует один подход, в котором мы игнорируем приобретения, но он имеет свою цену. Если предположить, что фирмы платят за приобретения справедливую цену (т. е. цену, отражающую истинную стоимость целевой компании), а держатели акций целевой компании претендуют на всю или частичную стоимость, создаваемую синергией или менеджментом, то приобретения не имеют никакого влияния на стоимость вне зависимости от их размера и возможного вклада в рост. Причина проста: приобретения по справедливой цене являются инвестицией, которая обеспечивает требуемую доходность (т. е. инвестицией с чистой нулевой приведенной стоимостью).

Если вы решили не рассматривать приобретения при оценке фирмы, то вам следует сохранять внутреннюю согласованность. Часть роста, которая обязана приобретениям, не должна учитываться при оценке. Зачастую при оценке компаний, демонстрирующих внушительные показатели роста, полученные благодаря приобретениям, совершается необоснованная экстраполяция на основе роста, игнорирующая приобретения. Это приводит к переоценке рассматриваемой фирмы, поскольку вычисляются выигрыши от приобретений, но не учитывается плата за них.

Каковы издержки игнорирования приобретений? Не все приобретения проходят по справедливой цене, и не вся стоимость синергии и управления компанией достается держателям акций целевой компании. Игнорирование издержек и выигрышей от приобретений приведет к недооценке фирм, подобных компании Cisco, заработавшей репутацию за свое умение извлекать стоимость из приобретений. Однако игнорирование приобретений может привести к переоценке фирм, обычно переплачивающих за свои приобретения.

Инвестиции в оборотный капитал

Второй компонент реинвестирования – это денежные средства, которые требуется отложить для нужд оборотного капитала. Увеличение оборотного капитала связывает больше денежных средств, поэтому создает отрицательные денежные потоки. И наоборот, уменьшение оборотного капитала освобождает денежные средства и создает положительные денежные потоки.

Определение оборотного капитала. Оборотный капитал обычно определяется как «разница между текущими активами и текущими пассивами». Однако, измеряя оборотный капитал для целей оценки, мы можем модифицировать это определение.

• Мы устраняем денежные средства и инвестиции из текущих активов в ликвидные ценные бумаги. Это связано с тем, что денежные средства, особенно в больших количествах, инвестируются фирмами в казначейские векселя, краткосрочные правительственные бумаги или коммерческие бумаги (commercial papers). Хотя доходность этих инвестиций может быть ниже, чем доходность реальных инвестиций фирмы, они представляют собой справедливый доход на безрисковые инвестиции. В отличие от материально-производственных запасов, счетов к получению и других текущих активов, денежные средства в этом случае приносят справедливый доход и не должны включаться в показатели оборотного капитала. Существуют ли исключения из этого правила? При оценке фирмы, обязанной поддерживать значительный баланс денежных средств для повседневных операций, или фирмы, работающей на рынке с плохо развитой банковской системой, можно рассматривать денежные средства, необходимые для операций, как часть оборотного капитала.

• Мы также исключаем из текущих пассивов весь процентный долг –