рассмотрения прибыли, получаемой из каждой страны в отдельности, и из применения различных предельных налоговых ставок к потоку прибыли из каждой страны.

Влияние налоговой ставки на стоимость. Следует ли при оценке фирмы использовать предельную или эффективную налоговую ставку? Если одна и та же налоговая ставка должна применяться в каждом периоде, то более безопасным решением могла бы стать предельная налоговая ставка, поскольку ни одна из трех вышеуказанных причин не может действовать постоянно. При уменьшении новых капитальных затрат разница между объявленной и налогооблагаемой прибылью сократится. Налоговые кредиты редко действуют вечно, и фирмам, в конце концов, придется заплатить отсроченные налоги. Однако нет причин, по которым налоговые ставки, используемые для вычисления денежных потоков после уплаты налогов, не могут меняться со временем. Так, при оценке фирмы, имеющей в текущий период эффективную налоговую ставку 24 %, а предельную ставку – 35 %, денежные потоки в первый год оцениваются с использованием налоговой ставки в размере 24 %, а затем со временем повышают ее до 35 %. Важно, чтобы налоговой ставкой, используемой в бесконечном временном горизонте для вычисления окончательного значения, была именно предельная ставка.

При оценке собственного капитала мы часто исходим из чистой прибыли или прибыли на одну акцию, которые являются прибылью после уплаты налогов. Хотя это выглядит так, словно мы хотим избежать оценки налоговых ставок, используя прибыль после уплаты налогов, но это представление обманчиво. Текущие прибыли фирмы после уплаты налогов отражают налоги, уплаченные в этом году. Поскольку планирование налоговых отсрочек понижает эти платежи (низкие эффективные налоговые ставки) или повышает их (высокие эффективные налоговые ставки), то мы идем на риск, предполагая, что фирма может продолжать делать это и в будущем, если мы не скорректируем чистую прибыль с учетом изменений в налоговых ставках в будущие годы.

Воздействие чистых операционных убытков

Для фирм со значительными чистыми операционными убытками, перенесенными в другую отчетность, или текущими операционными убытками отмечается существенный потенциал для экономии на налогах в первые несколько лет, в течение которых они создают положительную прибыль. Существуют два способа уловить этот эффект.

Первый способ заключается в изменении налоговых ставок со временем. В первые годы эти фирмы будут иметь нулевую налоговую ставку, поскольку убытки, перенесенные на будущие годы, будут скрадывать доход. По мере понижения операционных убытков налоговые ставки будут двигаться вверх к предельной налоговой ставке. При изменении налоговых ставок, используемых для оценки операционной прибыли после уплаты налогов, ставки, применяемые для вычисления стоимости долга после уплаты налогов, при расчете стоимости привлечения капитала также потребуется изменить. Так, для фирмы с перенесенными на будущее чистыми операционными убытками налоговая ставка, используемая для вычисления операционной прибыли после уплаты налогов и стоимости привлечения капитала, будет равна нулю на протяжении периода, когда убытки маскируют прибыль.

Часто используется другой подход, когда оцениваются фирмы, уже имевшие положительную прибыль, но обладающие значительным чистым операционным убытком, который перенесен на будущее. Аналитики часто оценивают такую фирму, игнорируя экономию на налогах, полученную благодаря чистым операционным убыткам, а затем добавляют к этой величине ожидаемую экономию на налогах за счет чистых операционных убытков. Часто ожидаемая экономия на налогах оценивается путем умножения налоговой ставки на чистый операционный убыток. Ограниченность этого способа кроется в предположении о том, что экономия на налогах возникает гарантированно и мгновенно. Поскольку фирма должна зарабатывать прибыль для создания этой экономии на налогах, и существует неопределенность по поводу прибыли, то величина экономии на налогах будет переоцениваться.

Следует сделать еще два замечания по поводу операционных убытков. Потенциальный покупатель может ожидать экономии на налогах за счет чистых операционных убытков в большей степени, чем фирма, создающая эти убытки, поэтому существует потенциал для налоговой синергии, который мы изучим в главе, посвященной приобретениям. Кроме того, нужно отметить, что есть страны, где существуют значительные ограничения на перенос операционных убытков. В подобных случаях стоимость этих чистых операционных убытков может быть уменьшена.

Выигрыш на налогах от расходов на НИОКР

В предшествующей главе доказывалось, что расходы на НИОКР должны капитализироваться. Если мы решили поступать подобным образом, возникает выигрыш на налогах, который мы можем упустить из виду. Фирмам позволено удерживать все свои расходы на НИОКР для налоговых целей. Следовательно, для оценки налогового выигрыша нужно добавить экономию на налогах (на разнице между всеми расходами на НИОКР и амортизируемой суммой исследовательского актива) к операционному доходу фирмы после уплаты налогов:

Дополнительный выигрыш на налогахрасходы на НИОКР = (расходы на НИОКР текущего года – амортизация исследовательского актива) X налоговая ставка.

Аналогичную коррекцию нужно сделать для любых других операционных расходов, которые вы решили капитализировать. В главе 9 мы отметили, что коррекция для операционной прибыли перед уплатой налогов от капитализации расходов на НИОКР имеет следующий вид:

Скорректированная операционная прибыль = операционная прибыль + расходы на НИОКР текущего года – амортизация исследовательского актива.

Для оценки операционной прибыли после уплаты налогов мы должны умножить эту величину на коэффициент (1 – налоговая ставка) и добавить дополнительный выигрыш на налогах, полученный выше:

Скорректированная операционная прибыль после уплаты налогов = (операционная прибыль + расходы на НИОКР текущего года – амортизация исследовательского актива) × (1 – налоговая ставка) + (расходы на НИОКР текущего года – амортизация исследовательского актива) × налоговая ставка = операционная прибыль (1 – налоговая ставка) + текущие расходы на НИОКР – амортизация исследовательского актива.

Другими словами, налоговый выигрыш от расходов на НИОКР позволяет нам добавлять разницу между расходами на НИОКР и амортизацией непосредственно к операционной прибыли после уплаты налогов (и к чистой прибыли).

Налоговые книги и отчетные книги. Не секрет, что многие фирмы в Соединенных Штатах ведут две книги: одну для налоговых целей, а другую для целей отчетности, и эта практика не только законна, но и нашла широкое признание. Хотя подробности могут различаться в зависимости от компании, объявляемая держателям акций прибыль, как правило, гораздо выше прибыли, определяемой для налоговых целей. При оценке фирмы мы обычно имеем доступ только к первым книгам и не имеем доступа к источникам второго рода, поэтому данное обстоятельство может повлиять на наши оценки.

• Разделив уплачиваемые налоги (вычисляемые на основе налогооблагаемой прибыли) на объявляемую прибыль, которая обычно гораздо выше, мы получим налоговую ставку меньшего размера, по сравнению с