краткосрочный долг и часть долгосрочного долга, которую необходимо выплачивать в текущий период. Этот долг будет рассматриваться при вычислении стоимости капитала, и его не следует считать дважды.

Неденежный оборотный капитал различается в зависимости от конкретной фирмы в различных секторах и часто – в зависимости от фирм в одном секторе. Рисунок 10.2 показывает распределение неденежного оборотного капитала в виде процентов от выручки для американских фирм в январе 2001 г.

Оценка ожидаемых изменений в неденежном оборотном капитале. Хотя мы довольно легко можем, используя финансовые отчеты, оценить изменения в неденежном оборотном капитале в любом году, подобная оценка должна использоваться с осторожностью. Изменения в неденежном оборотном капитале неустойчивы, характеризуются сильным ростом в одни годы и серьезными спадами в последующие годы. Чтобы убедиться в том, что эти прогнозы не являются результатом необычного базового года, вы должны связать изменения в оборотном капитале с ожидаемыми изменениями в выручке или стоимости проданных товаров фирмы за определенный период времени. Для оценки прогнозируемых изменений в неденежном оборотном капитале за определенное время можно использовать неденежный оборотный капитал в виде процентов от выручки в сочетании с изменениями в ожидаемой выручке за каждый период. Можно получить оборотный капитал в виде процентов от выручки посредством рассмотрения истории фирмы или стандартов отрасли.

Следует ли производить более детальную классификацию оборотного капитала? Другими словами, есть ли преимущество в изучении отдельных статей, таких как счета к получению, материально-производственные запасы и счета к оплате? Ответ зависит от анализируемой фирмы и от того, насколько далеко в будущее прогнозируется оборотный капитал. Очевидно, для фирм, где материально-производственные запасы и счета к получению ведут себя по-разному с ростом выручки, имеет смысл более подробная классификация. Разумеется, это приведет к увеличению объема входных данных, необходимых для оценки фирмы. Кроме того, преимущества классификации оборотного капитала по отдельным статьям уменьшатся, когда мы обратимся к более отдаленному будущему. Для большинства фирм легче произвести оценку совокупного числа, представляющего неденежный оборотный капитал, сделав это более точно, чем классифицировать его более детально.

Отрицательный оборотный капитал (или изменения). Могут ли изменения в неденежном оборотном капитале быть отрицательными? Очевидно, что ответ будет положительным. Рассмотрим практические следствия подобных изменений. При уменьшении объема неденежного оборотного капитала высвобождаются связанные денежные средства и увеличиваются денежные потоки фирмы. Если фирма раздувает материально-производственные запасы или слишком легко раздает кредиты, то более эффективное управление одним или обоими компонентами может сократить оборотный капитал и стать источником положительных денежных потоков в ближайшем будущем – в течение трех, четырех и даже пяти лет. Однако вопрос состоит в том, может ли это стать источником денежных потоков на более длительный срок. Раньше или позже любая неэффективность будет устранена из системы, и дальнейшие сокращения оборотного капитала могут иметь отрицательные последствия для роста выручки и прибыли. Следовательно, для фирмы с положительным оборотным капиталом, по-видимому, понижение оборотного капитала возможно только на коротких периодах. Действительно, если оборотный капитал управляется эффективно, то изменения в оборотном капитале год от года должны оцениваться при помощи оборотного капитала как процента от выручки. Например, рассмотрим фирму с неденежным оборотным капиталом, составляющим 10 % от выручки, и при этом мы полагаем, что более удачное управление оборотным капиталом может сократить это соотношение до 6 % от выручки. Вы можете позволить оборотному капиталу снизиться за четыре следующих года с 10 до 6 % и сразу после выполнения корректировки приступить к оценке потребности в оборотном капитале в каждом году как 6 % от дополнительной выручки. В нижеследующей таблице представлены оценки изменений в неденежном оборотном капитале фирмы с учетом предположения о том, что текущая выручка равна 1 млрд. долл. и в последующие 15 лет ожидается рост выручки на 10 % в год.

Может ли оборотный капитал сам по себе быть отрицательным? Ответ – снова положительный. Фирма, текущие пассивы которой превышают неденежные оборотные средства, имеет отрицательный неденежный оборотный капитал. Это более деликатная тема, чем негативные изменения в оборотном капитале. Фирма с отрицательным оборотным капиталом в определенном смысле использует кредит поставщика в качестве источника капитала, особенно если отрицательный оборотный капитал увеличивается с ростом фирмы. Некоторые фирмы (самым примечательным примером здесь служит фирма Wal-Mart) используют такую стратегию роста. Хотя она может показаться экономически эффективной стратегией, здесь существуют и подводные камни. Во-первых, кредит поставщика, как правило, не совсем свободен. Отсрочка платежей по векселям поставщика может привести к потере скидок при оплате наличными и другим потерям при оплате, поскольку фирмы платят за привилегию. Таким образом, фирма, решившая применить эту стратегию, должна будет сравнить стоимость этого капитала с более традиционными формами заимствования.

Вторым подводным камнем является то, что отрицательный неденежный оборотный капитал, как правило, рассматривается и бухгалтерами, и рейтинговыми агентствами как источник риска дефолта. Со снижением рейтинга фирмы и с повышением выплачиваемых фирмой процентных ставок могут возникнуть издержки, связанные с привлечением других видов капитала при использовании кредита поставщика в качестве источника. С практической точки зрения для фирмы, которая имеет отрицательный оборотный капитал, по-прежнему существует проблема оценки при прогнозировании потребностей в оборотном капитале. Как и в предыдущем сценарии с негативными изменениями в неденежном оборотном капитале, нет причин, по которым фирма не может продолжать пользоваться кредитом поставщика в качестве источника капитала в краткосрочном периоде. Однако в долгосрочном периоде нам не следует предполагать, будто неденежный оборотный капитал будет становиться со временем все более и более отрицательным. Мы должны предположить, что в определенный момент в будущем или изменения в неденежном рабочем капитале станут равными нулю, или возникнет давление в сторону увеличения оборотного капитала.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

При оценке фирмы дисконтируемые денежные потоки должны использоваться с учетом налогов и потребностей в реинвестировании, но без учета долговых платежей. В данной главе рассмотрены некоторые проблемы, возникающие при работе с этой величиной.

Глава началась с разбора скорректированной и обновленной версии прибыли, описанной в главе 9. Для определения прибыли с учетом налогов необходимо знать налоговую ставку. Как правило, фирмы объявляют в своих финансовых отчетах эффективные налоговые ставки, но они должны отличаться от предельных налоговых ставок. Хотя эффективную налоговую ставку можно использовать для получения операционного дохода после уплаты налогов в первые годы, используемая налоговая ставка должна приближаться к предельной ставке в будущие периоды. Для фирм, теряющих свои деньги и не