Опасность, которую представляют участившиеся пузыри на рынке недвижимости, была ярко описана в 2015 году в статье Оскара Джорды, Морица Шуларика и Алана М. Тейлора, которые исследовали данные по семнадцати странам за 170 лет и показали, как выросло и расширилось влияние пузырей на рынке недвижимости. До Второй мировой войны только семь из пятидесяти двух рецессий произошли после того, как лопнул пузырь на рынке акций или недвижимости. После Второй мировой войны связь резко усилилась: сорок из шестидесяти двух рецессий – почти две трети – произошли сразу вслед за крахом на рынке недвижимости или акций.

В статье приводился ряд признаков для оценки вероятности взрыва этих пузырей. Пузыри на рынке недвижимости обычно достигают пика дольше, чем пузыри на рынке акций, в основном потому, что цены на акции более волатильны. Пузыри на рынке недвижимости встречались гораздо реже, чем пузыри на рынке акций, но если уж такой пузырь лопался, то за этим гораздо чаще следовала рецессия. И если цены на недвижимость или акции резко[32] возрастали относительно их долгосрочных трендов, последующее их падение на 15 % и более указывает на то, что экономику ожидают серьезные трудности.

Однако – и это очень важно – трудности будут гораздо серьезнее, если пузырь надулся на базе кредитов. Долги усиливают эти рецессии. Если рецессия следует за пузырем, который не был порожден кредитами, через пять лет экономика будет на 1–1,5 % меньше, чем если бы этого пузыря не было. Но если пузырь порожден заимствованиями, потери будут больше. Если долги раздули пузырь на рынке акций – то есть инвесторы брали крупные кредиты для покупки акций, – то через пять лет экономика будет на 4 % ниже уровня, который предвещали текущие тренды. Пузырь, раздутый кредитами на рынке акций, будет иметь еще более ужасные последствия: спустя пять лет экономика окажется на 9 % меньше, чем она была бы в ином случае.

Необходимость внимательно следить за инфляцией цен активов особенно актуальна в 2015 году, когда многие экономисты предупреждают, что миру грозит противоположная опасность: дефляция в японском духе. По их мнению, в ответ на падающий уровень инфляции потребительских цен центробанки, включая Федрезерв США, должны держать процентные ставки вблизи нуля, чтобы избежать попадания в дефляционную спираль, из которой было бы очень сложно выбраться. Скептикам, полагающим, что основной опасностью по-прежнему является инфляция, эти экономисты – вместе с ведущими руководителями центробанков – возражают, что ничтожный рост потребительских цен доказывает, что инфляции нет.

Однако опасность инфляции существует, если принять во внимание угрозу инфляции цен активов. За последние двести лет ни один крупный Центробанк никогда не выдавал краткосрочные кредиты под нулевой процент, до того как в 2000-е это сделал Федрезерв, а его примеру последовали другие центробанки мира. Эта политика выдачи беспроцентных кредитов породила волну займов, сделанных для покупки финансовых активов, и сегодня США оказались в центре необычно синхронизированного бума в ценах на три основных категории активов: акции, облигации и недвижимость. Сторонники кредитов под низкие процентные ставки справедливо отмечают, что цены акций поднимались и выше в 2000 году, а цены на недвижимость были выше в 2007 году, но при этом они упускают из виду картину в целом.

За последние пятьдесят лет оценки американских акций превышали текущие уровни менее 10 % времени, и цены на облигации и недвижимость тоже близки к историческим максимумам. Составная оценка для трех основных финансовых активов страны – акций, облигаций и недвижимости – равна максимуму за пятьдесят лет. Короче говоря, если рассмотреть все эти рынки, нынешний пузырь намного превосходит по размерам пузыри 2000-го и 2007-го, каждый из которых привел к рецессии. Однако аргументация Федрезерва и в те годы была такой же: отсутствие инфляции потребительских цен означает, что экономике не грозит инфляция.

Федрезерв ныне является для руководителей центробанков проводником культуры, в основе которой лежит задача стабилизации цен лишь на потребительские товары, а на рынках активов дело пущено на самотек. Это следует изменить. В наше время высокий – по сравнению с ранним послевоенным периодом – уровень товарных и денежных потоков ведет к ограничению потребительских цен, но к увеличению цен активов, поэтому центробанки должны нести ответственность и за те и за другие. Пора понять, что резкие сдвиги в ценах на акции и недвижимость могут предвещать неминуемые изменения в экономике.

Общее правило сводится к тому, что низкий уровень инфляции потребительских цен является обязательным условием устойчивого роста. Любому периоду высокого роста может прийти конец, если рост сопровождается разгоняющейся инфляцией. Высокий рост будет продолжаться намного дольше, если потребительские цены растут медленно или даже падают в результате позитивного потрясения предложения или хорошей дефляции. Однако дефляция в ценах активов – это почти всегда негативный знак для экономики, и обычно ей предшествует быстрый рост цен на недвижимость и акции. В современном глобализированном мире, где международные товарные и денежные потоки имеют тенденцию ограничивать потребительские цены, но увеличивать цены активов, наблюдение за ценами акций и недвижимости так же важно, как наблюдение за ценами на лук.

Кажется страна дешевой или дорогой?

Вскоре после начала нынешнего десятилетия, когда шумиха вокруг бразильской экономики была еще в разгаре, на меня посыпались истории о путешественниках из Рио, летающих на Манхэттен за покупками с арендованными грузовыми контейнерами вместо сумок. Столь необычное поведение было тревожным побочным эффектом того, что стоимость бразильской валюты, реала, по отношению к доллару в это время достигла – с учетом инфляции – максимального за сорок лет значения. Обеспеченные бизнесмены и люди “большого света” из Сан-Пауло и Рио прилетали на Манхэттен походить по магазинам, посмотреть шоу или даже купить квартиру в Верхнем Ист-Сайде, чтобы в следующий раз было где остановиться. Нью-Йорк казался им огромным дисконтным центром, местом распродаж с большими скидками. Нью-йоркские гостиницы стали нанимать консьержей со знанием португальского, чтобы справляться с наплывом постояльцев из Бразилии. Очереди на регистрацию на обратные рейсы в Рио и Сан-Пауло в нью-йоркском аэропорту имени Джона Кеннеди двигались чрезвычайно медленно, потому что многим пассажирам приходилось доплачивать за чемоданы, набитые покупками. Хотя среднедушевой доход в США все еще был в пять раз выше, чем в Бразилии, бразильская элита в Нью-Йорке ощущала себя королями и королевами.

Переоцененность бразильской валюты вывела экономику страны из равновесия. Бразилия – крупный поставщик сырья, такого как железная руда и соевые бобы, а глобальные цены на эти товары в начале 2000-х быстро росли. Рост цен на сырьевые товары накачивал не только бразильский реал, но и валюты других экспортеров сырья от ЮАР до России. Но если сильная валюта позволяла элитным путешественникам из этих стран чувствовать себя на Манхэттене, как на распродаже, то такие города, как Сан-Паулу и Москва, она делала очень дорогими для приезжих. Им приходилось обменивать свою валюту на крайне дорогие реалы и рубли, прежде чем купить чашку кофе, акции компании или завод.