При первых признаках краха одной из валют развивающегося рынка – такого, как обвал тайского бата в 1997 году, – инвесторы часто бросаются прочь с рынка развивающихся стран в целом. Они не делают различий между теми странами, перед которыми стоит серьезная проблема дефицита счета текущих операций, и теми, которым это не угрожает. Вот лишь один, самый свежий, пример: от эпидемии, поразившей развивающиеся рынки летом 2013 года, пострадала не только испытывавшая серьезные проблемы Турция, но и Индия с Индонезией, где были всего лишь временные затруднения. В тот момент дефицит счета текущих операций в Индии и Индонезии составлял 2–4 % ВВП, но достаточно было их валютам упасть в цене на 10–20 %, как этот дефицит быстро снизился, отчасти потому, что их валюты с самого начала были не слишком дорогими. Ключевым является направление перемен, и эти страны были гораздо менее уязвимы, чем Турция или Бразилия, чьи валюты казались очень дорогими и поэтому подталкивали многих местных жителей к заграничным покупкам и инвестированию, увеличивая тем самым и без того большой дефицит счета текущих операций. Однако инвесторы бежали из всех этих стран без разбору, как будто ситуации в них были одинаковыми.

На самом же деле ситуации были разными. Самая большая опасность грозила Турции, экономика которой почти сознательно была ориентирована на создание большого дефицита счета текущих операций. В стране нет практически никаких природных ресурсов, поэтому ей приходится импортировать нефть, железо, медь, золото, уголь и почти все остальное сырье. Кроме того, турки тратят большие средства на закупку всевозможных импортных товаров, вроде автомобилей и компьютеров, и сравнительно мало откладывают. Уровень накоплений в стране, включая сбережения домовладений, компаний и государства, менее 15 % – самый низкий среди крупных развивающихся стран. Это значит, что потребление финансируется в значительной степени за счет иностранных кредитов. И отчасти потому что уровень накоплений был традиционно низким, суммы, доступные для инвестирования в местные отрасли, относительно невелики; соответственно, эти отрасли – включая экспортные – крайне слабо развиты. Из-за этого сочетания слаборазвитого экспорта и высокого спроса на импортную нефть и другие ресурсы Турции постоянно грозит дефицит счета текущих операций. После 2008 года, когда глобальная торговля замедлилась, а цены на нефть выросли, Турция еще раз испытала резкий рост дефицита счета текущих операций. К 2013 году это была единственная в мире ведущая страна, у которой средний дефицит счета текущих операций в течение пяти предшествующих лет превышал 5 % ВВП. Валютное правило вовсю семафорило Турции красным.

Отменяет ли деглобализация валютное правило?

На деле это предупреждение может оказаться еще более серьезным, чем следует из наших рассуждений. К этому правилу есть важное дополнение: порог опасности для значения дефицита счета текущих операций, возможно, меняется прямо сейчас. Пять процентов в течение пяти лет – это порог, основанный на истории валютных проблем последних десятилетий. Однако в мире, потрясенном глобальным финансовым кризисом 2008 года, который затормозил рост глобальной торговли и привел к резким сокращениям глобальных потоков капитала, порог мог сдвинуться. Хотя мир, в котором мы живем, тесно взаимосвязан, рост потоков международной торговли замедлился весьма резко. Как мы видели, это замедление может быть довольно продолжительным из-за срыва переговоров о международной торговле, из-за поворота экономик внутрь и того, что Китай начал делать больше деталей для своего сборочного производства внутри страны.

В рядах экспертов эти серьезные сдвиги вызывают все более жаркие дебаты о том, в какой мере на смену глобализации пришла деглобализация. Спад глобальной торговли мог бы не играть такой важной роли, если бы не снижались другие глобальные потоки капитала, но они снижаются. Поскольку дефицит счета текущих операций в принципе отражает чрезмерное потребление импортных товаров, каждая страна, в которой наблюдается подобный дефицит, вынуждена изыскивать иностранную валюту для оплаты счетов за импорт; а эта валюта может поступать в страну в виде кредитов от иностранных банков, покупок иностранцами акций и облигаций или прямых иностранных инвестиций в местные предприятия. Эти потоки отражаются в отдельном разделе платежного баланса – счете движения капиталов, и после 2008 года они сократились еще сильнее, чем торговля.

Исследования, проведенные экономистом из МТИ Кристин Форбс для Банка Англии, показывают, что потоки капитала между странами упали до уровней, которых не было уже более тридцати лет, с тех пор как начался последний бум глобализации. Это небывалый откат назад. В 1980 году ежегодные глобальные потоки капитала составляли двести восемьдесят миллиардов долларов, то есть менее 2 % мирового ВВП. Затем Китай распахнул свои двери международной торговле и иностранным инвесторам, его пример подхватили другие развивающиеся страны, и на волне всеобщего энтузиазма в отношении открывшегося мира в начале 2007 года потоки капитала взметнулись до девяти триллионов долларов и 16 % мирового ВВП. Затем наступил кризис 2008 года, и оптимизм испарился. К 2014 году потоки капитала упали до 1,2 триллиона – снова около 2 % мирового ВВП на тот момент. Если судить лишь по доле потоков капитала, время повернуло вспять к 1980-м.

Счет движения капитала отражает практически все мыслимые способы перемещения денег через границы – от банковских займов до денег, спрятанных на Каймановых островах. Обычно аналитики и газетные заголовки уделяют основное внимание одному из аспектов потоков капитала – средствам, инвестируемым иностранцами в местные рынки акций и облигаций, которые технически являются частью “портфельных потоков”, но которые принято называть “горячими” деньгами, потому что акции и облигации обычно можно продать очень быстро. Ценные бумаги торгуются на открытых площадках, поэтому соответствующие потоки капиталов всегда на виду. Однако на самом деле эти “горячие” деньги являются лишь частью общих потоков капитала, и, как указала Форбс, не самой волатильной. Помимо портфельных, другими важными потоками капитала являются прямые иностранные инвестиции и банковские кредиты, и в последние десятилетия банковские кредиты были самыми волатильными из потоков капитала. Банковские кредиты – вот по-настоящему “горячие” деньги.

И именно они играют важнейшую роль в недавнем всеобщем снижении глобальных потоков капитала. Основная причина свертывания потоков капитала после 2008 года заключается в том, что крупные банки США, Европы и Японии возвращаются на внутренние рынки, уменьшая кредитование за границей. Это движение обусловлено в некоторой степени рисками, связанными с рынками развивающихся стран, но в основном – новыми правилами, установленными после кризиса 2008 года. Введены требования к банкам резервировать больше капитала, с тем чтобы они могли – по крайней мере теоретически – лучше справиться со следующим крупным глобальным кризисом. В США теперь группы сотрудников Федрезерва въезжают на несколько недель в офисы крупнейших инвестиционных банков, проверяя, насколько те соблюдают новые правила, регулирующие использование банками своих активов, и препятствуя рискованным банковским операциям, включая действия на иностранных рынках.

Трансграничные банковские потоки достигли перед кризисом, в 2007 году, максимума на уровне примерно 4 % мирового ВВП, затем за следующий год резко ушли в минус, отражая тот факт, что банки не только перестали давать новые кредиты, но и принялись ликвидировать уже выданные, чтобы вернуть деньги внутрь своих стран, пишет Форбс. Этим потокам еще предстоит восстановиться, и эта “деглобализация банковской деятельности” затрудняет США и Великобритании заем денег для удовлетворения их привязанности к импортным товарам. Им также будет намного сложнее финансировать свои устойчивые дефициты счета текущих операций, которые с 1990 года для США составляют в среднем около 3 %, а для Великобритании – 2,2 %. Те же трудности теперь стоят перед любой страной с высоким дефицитом счета текущих операций, если она живет не по средствам.