На самом деле в 1998 году деятельность, сопровождавшаяся заемными средствами и деривативами одного-единственного хедж-фонда Long-Term Capital Management, вызвала настолько серьезные неприятности для Федерального резерва, что он поспешно организовал спасательную операцию. В последних показаниях в конгрессе официальные лица признали, что если бы они не вмешались, невероятные операции LTCM – фирмы, не известной широкой публике, где работало всего несколько сотен человек, – могли бы стать серьезной угрозой стабильности американских рынков. Другими словами, Федеральный резерв действовал потому, что его лидеры боялись последствий для других финансовых учреждений в том случае, если бы домино LTCM начало падать. И для этого дела, хотя оно парализовало на несколько недель многие части рынка ценных бумаг с фиксированным доходом, это был совсем не самый худший сценарий.

Одним из деривативных инструментов, которые использовала LTCM, был своп на совокупный доход, контракты, которые используют 100 %-ное кредитное плечо на различных рынках, включая акции. Например, сторона А контракта, обычно это банк, выдает всю сумму на покупку акций, пока сторона Б, не вкладывая капитала вообще, соглашается, что в будущем получит любую прибыль или заплатит любые потери, которые реализует банк.

Свопы на совокупный доход подобного плана сводят к шутке требование гарантийного депозита. Более того, другие типы деривативов сильно сокращают возможности регулятивных органов ограничить заемный капитал и, в общем-то, накладывают отпечаток на профили риска банков, страховщиков и других финансовых учреждений. Точно так же даже опытные инвесторы и аналитики сталкиваются с крупными проблемами в анализе финансового состояния фирм, которые сильно нагружены деривативными контрактами. Когда мы с Чарли закончили читать длинные сноски, детализирующие деривативную деятельность крупных банков, единственное, что мы смогли понять, – что не понимаем, какому именно риску подвергается учреждение.

Деривативный джинн уже выбрался из бутылки, и разнообразие и распространение этих инструментов определенно увеличится, пока какое-нибудь событие не сделает их токсичность очевидной. Понимание их опасности уже просочилось в бизнесы электроэнергии и газа, где вспышка серьезных проблем повлияла на снижение использования деривативов. В остальных индустриях, однако, деривативный бизнес продолжает беспрепятственно расширяться. Центральные банки и правительства до сих пор не нашли эффективного способа контролировать или даже отслеживать риски, которые возникают из-за этих контрактов.

Мы с Чарли считаем, что Berkshire должна быть крепостью финансовой силы – ради наших владельцев, кредиторов, страхователей и работников. Мы стараемся вовремя распознавать риск мегакатастроф любого рода, и из-за этой позиции, вероятно, излишне переживаем по поводу все увеличивающегося количества долгосрочных деривативных контрактов и массивного количества необеспеченной дебиторской задолженности, которые растут вместе с ними. По нашему мнению, однако, деривативы – это финансовое оружие массового поражения, которое несет опасности, пусть на данный момент и неясные, но все же потенциально смертельные.

17 марта 2003 года

Выдержка из письма Баффетта акционерам Berkshire Hathaway 2002 года

Мы все так же мало занимаемся акциями. Мы с Чарли более комфортно себя чувствуем с активами в наших крупнейших объектах капиталовложений Berkshire, потому что большая часть компаний увеличила показатели прибыли, хотя оценки стоимости этих компаний снизились. Но мы не намерены вкладываться в них больше. Хотя у этих предприятий хорошие перспективы, мы пока еще не считаем, что их акции недооценены.

По нашему мнению, тот же вывод можно сделать, в общем, обо всех акциях. Несмотря на три года понижения цен, которые сильно улучшили привлекательность акций, все еще есть немного акций, которые даже чуть-чуть могут нас заинтересовать. Этот неприятный факт на самом деле – дань сумасшедшим оценкам, достигнутым во времена большого пузыря доткомов. К сожалению, похмелье может оказаться пропорциональным попойке.

Антипатия к акциям, которую мы с Чарли испытываем сегодня, далеко не является постоянной. Нам нравится держать обычные акции – если их можно купить по привлекательной цене. За шестьдесят один год, на протяжении которых я занимаюсь инвестированием, лишь в течение пятидесяти лет появлялись возможности подобного рода. Такие годы еще будут. До тех пор, однако, пока мы видим высокую вероятность по крайней мере 10 % доналоговых доходов (которые становятся 6–7 % после уплаты корпоративного налога), мы будем оставаться на заднем плане. Притом что краткосрочные вложения приносят доход менее 1 % после уплаты налога, оставаться в покое совсем невесело. Но иногда успешное инвестирование требует бездействия.

В прошлом году мы смогли, однако, произвести приличные инвестиции в некоторые бросовые облигации и кредиты. В общем и целом наши обязательства в этом секторе увеличились в шесть раз, достигнув $8,3 миллиарда на конец года.

Инвестирование в бросовые акции и инвестирование в обычные акции похожи некоторым образом: и там и там требуется произвести расчет стоимости по отношению к ценности, а также пересмотреть сотни ценных бумаг, чтобы найти те немногие, в которых есть привлекательное соотношение риск / вознаграждение. Но также есть и важные различия между двумя этими дисциплинами. В обычных акциях мы ожидаем, что каждый вклад принесет положительный доход потому, что мы концентрируемся на консервативно финансируемый бизнес с мощными конкурентными преимуществами, которым управляют способные и честные люди. Если мы вложимся в эти компании по приемлемым ценам, убытки будут возникать редко. И на самом деле за тридцать восемь лет, в течение которых мы управляем делами компании, прибыль от акций, которой мы достигли в Berkshire (то есть не беря в расчет доходы General Re / Cologne и GEICO), превысили убытки в соотношении 100 к 1.

Покупая бросовые облигации, мы имеем дело с предприятиями гораздо более нестабильными. Эти бизнесы обычно обременены большим долгом и часто действуют в индустриях, характерных низкими доходами на капитал. Кроме того, качество аппарата управления часто сомнительное. У менеджмента могут даже быть интересы, которые напрямую противоречат интересам держателей долга. Таким образом, мы ожидаем, что у нас все же будут иногда крупные потери в делах с бросовыми акциями. До сих пор, однако, в этой области дела у нас обстоят довольно неплохо.

17 марта 2003 года

Вторая выдержка из письма Баффетта акционерам в ежегодном отчете за 2002 год

Помните цитату Баффетта о том, что если бы он преподавал в бизнес-школе, то попросил бы каждого студента оценить стоимость интернет-компании и потом на экзамене завалил бы каждого, кто ответил? Он мог бы сказать то же самое о китайских акциях. Народная Республика может похвалиться самой быстроразвивающейся экономикой, но финансы ее акционерных компаний так же мутны, как воды реки Янцзы.