При оценке собственного капитала следует сделать дополнительный шаг. Оцененную стоимость непогашенных долгов в конечном году следует вычесть из ликвидационной стоимости, что в результате даст выручку от ликвидации для инвесторов в собственный капитал.

Подход с точки зрения мультипликаторов

В данном подходе стоимость фирмы в один из будущих годов оценивается при помощи мультипликатора на основе прибыли или выручки фирмы в том же году. Например, вычисленная заключительная стоимость фирмы с ожидаемой выручкой в 6 млрд. долл. через 10 лет будет равна 12 млрд. долл., если использовался мультипликатор «стоимость/объем продаж» (value-to-sales multiple), равный двум. При оценке собственного капитала для получения заключительной стоимости мы используем мультипликаторы на основе величины собственного капитала, такие как коэффициент «цена/прибыль».

Хотя данный подход хорош своей простотой, мультипликатор имеет значительное влияние на заключительную стоимость, и способ его получения может оказаться решающим. Если, как это часто бывает, основой для определения мультипликатора служит рыночная оценка сопоставимых фирм в данном виде деятельности, то такая оценка становится сравнительной оценкой, а не оценкой по методу дисконтированных денежных потоков. Если мультипликатор оценивается на основе фундаментальных показателей, то оценка сходится с оценкой на основе модели стабильного роста, описанной в следующем разделе.

В конечном итоге использование мультипликаторов для оценки заключительной стоимости, когда эти коэффициенты определяются на основе показателей сопоставимых фирм, создает опасную смесь сравнительной оценки и оценки по методу дисконтированных денежных потоков. Хотя сравнительная оценка имеет свои преимущества (которые мы обсудим в одной из следующих глав), оценка дисконтированных денежных потоков снабжает нас оценкой внутренней, а не сравнительной стоимости. Следовательно, единственно последовательным путем оценки заключительной стоимости в модели дисконтированных денежных потоков является либо использование ликвидационной стоимости, либо применение модели стабильного роста.

Модель стабильного роста

При использовании подхода на основе ликвидационной стоимости предполагается, что фирма имеет конечный срок жизни, и по окончании этого срока она будет ликвидирована. Однако фирмы могут реинвестировать некоторую часть своих денежных потоков в активы и увеличить срок своей жизни. Если вы предполагаете, что денежные потоки за пределами завершающего года будут расти с постоянной скоростью неограниченно долго, то заключительная стоимость может быть определена следующим образом:

Заключительная стоимостьt = денежные потокиt+1/(r – стабильный рост).

Денежные потоки и используемая ставка дисконтирования будут зависеть от того, что вы оцениваете – фирму или собственный капитал. Если вы оцениваете собственный капитал, то заключительную стоимость собственного капитала можно записать следующим образом:

Заключительная стоимость собственного капиталаn= денежные потоки на собственный капиталn+1/(стоимость привлечения собственного капиталаn+1 – gn).

Денежные потоки на собственный капитал могут быть строго определены как дивиденды (в модели дисконтирования дивидендов) или как свободные денежные потоки на собственный капитал. При оценке фирмы заключительная стоимость может быть записана так:

Заключительная стоимости = свободные денежные потоки на фирму /(стоимость привлечения капитала n+1 – gn),

где стоимость привлечения капитала и темпы роста в модели сохраняются на устойчивом уровне неограниченно долго.

Этот раздел мы начнем с рассмотрения того, насколько высокими могут быть стабильные темпы роста, как лучше всего определять момент перехода фирмы к стабильным темпам роста, а также с того, какие данные следует откорректировать при достижении фирмой стабильного роста.

Ограничения на стабильный рост. Из всех элементов входных данных для модели оценки дисконтированных денежных потоков ни один не имеет столь большого значения, как стабильные темпы роста. Отчасти это связано с тем, что небольшие отклонения стабильных темпов роста могут существенно изменить заключительную стоимость. При этом эффект расширяется по мере того, как темпы роста приближаются к ставке дисконтирования, используемой при оценке. Неудивительно, что аналитики часто используют эту особенность для коррекции оценки с учетом своих предубеждений.

Однако тот факт, что стабильные темпы роста остаются постоянными вечно, накладывает сильные ограничения на то, насколько высокими они могут быть. Поскольку никакая фирма не может расти вечно с темпами, превышающими темпы роста экономики, в которой она работает, постоянные темпы роста не могут быть выше, чем темпы экономического роста. При выработке мнения об ограничениях стабильного роста мы должны обсудить три следующих вопроса:

1. Ограничены ли операции компании только местной экономикой, либо же компания действует (или способна это делать) на международном уровне? Если фирма является исключительно локальной компанией вследствие внутренних ограничений (например, налагаемых менеджментом) или из-за ограничений внешнего порядка (например, налагаемых правительством), то пороговым значением будут служить темпы роста в местной экономике. Если компания – международная или имеет стремление быть таковой, то пороговым значением станут темпы роста в мировой экономике (по крайней мере, в тех частях мира, где работает фирма). Заметим, что для фирмы из США разница будет небольшой, поскольку экономика США представляет значительную долю мировой экономики. Однако это может означать, что в отношении компании Coca-Cola можно использовать несколько более высокие (скажем, на 0,5 или 1 %) стабильные темпы роста, чем для фирмы Consolidate Edison.

2. В каких величинах произведена оценка: в номинальных или реальных? Если оценка номинальная, то стабильные темпы роста также должны быть номинальными (т. е. включать компонент инфляции). Если оценка является реальной, то стабильные темпы роста должны быть ниже. Опять же, если взять в качестве примера компанию Coca-Cola, то стабильные темпы роста могут достигать 5,5 % в случае проведения оценки на основе номинальных долларов США и только 3 %, если она выполняется на основе реальных долларов.

3. Какая валюта используется для определения денежных потоков и ставок дисконтирования при оценке? Пределы для стабильных темпов роста будут отличаться в зависимости от того, какая валюта используется при оценке. Если для оценки денежных потоков и ставок дисконтирования применяется валюта, характеризующаяся высокой инфляцией, то стабильные темпы роста будут существенно выше, поскольку ожидаемые темпы инфляции будут добавлены к реальному росту. Если для оценки денежных потоков и ставок дисконтирования используется валюта с низкой инфляцией, то стабильные темпы роста будут значительно ниже. Например, стабильные темпы роста, которые использовались бы для оценки греческой цементной компании Titan Cement, будут значительно выше при проведении оценки в драхмах, чем в евро.

МОЖЕТ ЛИ СТАБИЛЬНЫЙ РОСТ БЫТЬ ОТРИЦАТЕЛЬНЫМ?

В предыдущем разделе отмечалось, что стабильные темпы роста должны быть ниже, чем темпы роста экономики, или равны им. Но могут ли они быть отрицательными? Не существует причин, по которым ответ должен быть «нет», поскольку заключительную стоимость все же оценить можно. Например, фирма с денежными потоками после уплаты налогов в размере 100 млн. долл. и постоянными темпами -5% в год, стоимость привлечения капитала которой равна 10 %, имеет следующую стоимость:

Стоимость фирмы = 100(1–0,05)/[0,10 – (-0,05)] = 633 млн.