акцию в 1993 г. в размере 0,80 долл., а также в том же году она выплатила дивиденды 0,48 долл. на акцию. Ожидалось, что в 1994 г. темпы роста прибыли должны были составить 25 %, после чего ожидалось линейное снижение роста прибыли фирмы в последующие шесть лет – фактически до 7 % в 1999 г. Ожидалось также, что акция будет иметь коэффициент бета, равный 0,85. Ставка по казначейским облигациям составит 6,25 %, а премия за риск – 5,5 %.

а) Оцените стоимость стабильного роста, используя модель «Н».

б) Оцените стоимость исключительного роста, используя модель «Н».

в) Каковы предположения относительно выплаты дивидендов в модели «Н»?

5. Корпорация Medtronic Inc., крупнейший в мире производитель имплантируемых медицинских устройств, объявила о прибыли в 1993 г., составляющей 3,95 долл. на акцию, и выплатила дивиденды в размере 0,68 долл. на акцию. Предполагалось, что ее прибыль будет расти на 16 % в год в период 1994–1998 гг., однако после этого ожидалось ежегодное падение темпов роста вплоть до достижения стабильных темпов 6 % в 2003 г. Ожидаемый коэффициент выплат в период 19941998 гг. оставался неизменным, после чего он должен повышаться каждый год, пока не достигнет 60 % в стабильном состоянии. Предполагалось, что в период 1994–1998 гг. акция будет иметь коэффициент 1,25, после чего он должен был год от года понижаться, вплоть до 1,00 в стабильном состоянии фирмы. Ставка по казначейским облигациям равна 6,25 %, а премия за риск составляет 5,5 %.

а) Предполагая, что темпы роста в период 1999–2003 гг. снижаются линейно (а коэффициент выплат линейно повышается), оцените дивиденды на акцию за каждый год с 1994 по 2003 г.

б) Оцените ожидаемую цену в конце 2003 г.

в) Оцените стоимость акции, используя трехфазную модель дисконтирования дивидендов.

6. Корпорация Yuletide Inc. занимается производством рождественских украшений. В прошлом году фирма заработала 100 млн. долл. и выплатила 20 % своей прибыли в качестве дивидендов. Кроме того, в последние четыре года фирма осуществляла выкупы своих акций на сумму 180 млн. долл. каждый год, но в разном объеме. Сейчас фирма переживает период стабильного роста и, предположительно, будет расти на 5 % ежегодно до бесконечности, а стоимость привлечения ее собственного капитала составляет 12 %.

а) Предполагая, что коэффициент выплаты дивидендов не будет меняться со временем, оцените стоимость собственного капитала.

б) Как бы вы ответили, если коэффициент выплаты дивидендов будет модифицирован с учетом обратных выкупов акций?

Глава 14. МОДЕЛЬ СВОБОДНЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ НА СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ

Модель дисконтирования дивидендов основывается на предположении, что единственный вид денежных потоков, получаемый держателем акций, – это дивиденды. Даже если мы используем модифицированный вариант модели и будем рассматривать в качестве дивидендов выкупы акций, мы можем неправильно оценить фирмы, обычно не полностью выплачивающие акционерам причитающиеся им суммы.

В данной главе мы используем более широкое определение денежных потоков на акции как «денежных потоков, остающихся после выполнения всех финансовых обязательств, включая платежи по долгам, а также после осуществления капитальных затрат и покрытия потребностей в оборотном капитале». Будут обсуждаться причины различий между дивидендами и свободными денежными потоками на собственный капитал, а также представлена используемая для оценки модель дисконтирования свободных денежных потоков на собственный капитал.

ИЗМЕРЕНИЕ СУММЫ, КОТОРУЮ ФИРМЫ МОГУТ ВЕРНУТЬ СВОИМ АКЦИОНЕРАМ

Учитывая суммы, которые фирмы выплачивают держателям своих акций в форме дивидендов или выкупов акций, как можно оценить, много или мало они платят? Мы измерим, какой объем денежных средств можно выплатить держателям акций после покрытия потребностей в реинвестировании, и сравним эту сумму с величиной, действительно выплачиваемой держателям акций.

Свободные денежные потоки на собственный капитал

Для оценки того, какой объем денежных средств фирма может позволить себе вернуть держателям акций, мы начинаем с чистой прибыли – бухгалтерского показателя прибыли акционеров за период, а затем преобразуем его в денежные потоки, вычтя из него потребности фирмы в реинвестировании. Во-первых, любые капитальные затраты, определенные достаточно широко для включения приобретений, вычитаются из чистой прибыли, поскольку они представляют собой отток наличности. С другой стороны, износ и амортизация добавляются обратно, поскольку они относятся к неденежным издержкам. Разница между капитальными затратами и износом (чистые капитальные затраты) обычно является функцией, характеризующей рост фирмы. Быстро растущие фирмы, как правило, отличаются высокими капитальными затратами в сопоставлении с прибылью, в то время как медленно растущие фирмы могут иметь небольшие, а иногда и отрицательные чистые капитальные затраты.

Во-вторых, увеличение оборотного капитала истощает денежные потоки фирмы, в то время как уменьшение оборотного капитала увеличивает денежные потоки, доступные инвесторам в собственный капитал. Быстро растущие фирмы, которые работают в отраслях со значительными потребностями в оборотном капитале (например, в розничной торговле), обычно существенно увеличивают свой оборотный капитал. Поскольку нам интересно влияние денежных потоков, в данном анализе мы рассмотрим только изменения неденежного оборотного капитала.

Наконец, инвесторы в акции также должны рассматривать влияние изменений в объеме долга в сопоставлении с этими денежными потоками. Выплата основной суммы по существующим долгам представляет собой оттоки наличности, но погашение долга может полностью или частично финансироваться новыми долговыми обязательствами, представляющими собой притоки наличности. Опять же, вычитание новых обязательств из объема старого долга, подлежащего погашению, обеспечивает измерение влияния на денежные потоки изменений в долге.

Если мы учтем воздействия, которым подвергаются денежные потоки со стороны чистых капитальных затрат, изменений оборотного капитала и чистых изменений долга, приходящегося на инвесторов в акции, то денежные потоки, остающиеся после этих изменений, можно определить как «свободные денежные потоки на акции (собственный капитал)» (free cash flow to equity – FCFE):

Свободные денежные потоки на акции = чистая прибыль – (капитальные затраты – износ) – (изменения неденежного оборотного капитала) + (новые долговые обязательства – погашение долга).

Данные денежные потоки могут быть выплачены в качестве дивидендов. Это уравнение можно упростить, если мы предположим, что чистые капитальные затраты и изменения оборотного капитала финансируются при помощи фиксированной комбинации долга[97] и собственного капитала. Если 8 есть доля чистых капитальных затрат и изменений оборотного капитала, финансируемая из долга, то влияние этих статей на денежные потоки на акции можно представить следующим образом:

Денежные потоки на акции, связанные с покрытием потребностей в капитальных затратах = – (капитальные затраты – износ)(1 – δ).

Денежные потоки на акции, связанные с покрытием потребностей в оборотном капитале = (Δоборотный капитал)(1 – δ).

Соответственно, денежные потоки, которые могут быть выплачены инвесторам в акции после покрытия потребностей в капитальных затратах и оборотном капитале, равны:

Свободные денежные потоки на акции = чистая прибыль – (капитальные затраты – износ) × (1 – δ) – (Δоборотный капитал)(1 – δ).

Отметим, что статья «выплата чистого долга» устраняется, поскольку погашение долга