финансируется с помощью новых долговых обязательств, чтобы сохранить постоянство долгового коэффициента. Особенно полезно предположить, что определенная доля потребности в чистых капитальных затратах и оборотном капитале будет финансироваться за счет долга, если целевой или оптимальный долговой коэффициент используется для прогнозирования свободных денежных потоков на собственный капитал, которые будут доступны в следующий период. Кроме того, при анализе предшествующего периода для того, чтобы получить приблизительную величину свободных денежных потоков на собственный капитал, мы можем использовать средний долговой коэффициент фирмы за период.

КАК БЫТЬ С ПРИВИЛЕГИРОВАННЫМИ ДИВИДЕНДАМИ?

Как в широкой, так и в краткой формулировках свободных денежных потоков на акции (собственный капитал), представленных в предыдущем разделе, мы предположили, что привилегированные дивиденды не выплачиваются. Поскольку оцениваемый нами собственный капитал является всего лишь капиталом держателей обычных акций, возникает потребность в небольшой модификации формул с учетом существования привилегированных акций и дивидендов. В частности, для получения свободных денежных потоков на акции следует вычесть привилегированные дивиденды:

Свободные денежные потоки на акции = чистая прибыль – (капитальные затраты – износ) – (изменения в неденежном оборотном капитале) + (привилегированные дивиденды + новые эмиссии привилегированных ценных бумаг) + (новые долговые обязательства – погашение долга).

В краткой формулировке мы придем к следующему:

Свободные денежные потоки на акции = чистая прибыль – привилегированные дивиденды – (капитальные затраты – износ) × (1 – δ) – (Δоборотный капитал)(1 – δ).

Долговой коэффициент (δ) в таком случае должен включать ожидаемое финансирование, полученное за счет эмиссии привилегированных ценных бумаг.

Сравнение дивидендов со свободными денежными потоками на акции

Коэффициент выплаты дивидендов, который является стандартным показателем политики в области дивидендов, представляет размер дивидендов в виде их доли в прибыли. Наш подход позволяет измерять общие денежные потоки, поступившие акционерам, как долю свободных денежных потоков на акции:

Коэффициент выплаты дивидендов = дивид енды/прибыль.

Коэффициент «денежные средства для держателей акций/FCFE» = (дивиденды + выкупы обычных акций/FCFE.

Коэффициент «денежные средства для держателей акций/FCFE» показывает, какая часть денежных средств, которая может быть выплачена держателям акций, в действительности поступает к ним в форме дивидендов и выкупов акций. Если этот коэффициент с течением времени остается близким к единице, то фирма выплачивает держателям акций все, на что она способна. Если он существенно ниже 1, то фирма выплачивает меньше, чем может себе позволить, и использует разницу для увеличения своих кассовых остатков или для инвестиций в ликвидные ценные бумаги. Если коэффициент значительно выше 1, то фирма выплачивает больше, чем может себе позволить, – либо исчерпывая существующие кассовые остатки, либо выпуская новые ценные бумаги (акции или облигации).

При анализе денежных средств, поступающих держателям акций (если рассматривать их в виде выплаченной доли свободных денежных потоков на акции), мы можем наблюдать тенденцию, связанную с тем, что фирмы выплачивают акционерам меньше, чем это позволяют им денежные потоки на акции. Например, в 1998 г. средний коэффициент «дивиденды/свободные денежные потоки на акции» для всех фирм на Нью-Йоркской фондовой бирже был равен 51,55 %. Рисунок 14.1 показывает распределение выплаченных денежных средств как долю FCFE среди всех фирм.

Доля, составляющая менее 100 %, означает, что фирма платит меньше дивидендов, чем может себе позволить исходя из своих свободных денежных потоков, и она создает добавочные денежные средства. В этих фирмах указанная добавочная наличность проявляется как увеличение кассовых остатков. Доля, превышающая 100 %, означает, что фирма выплачивает больше дивидендов, чем она может себе позволить, основываясь на денежных потоках. Такие выплаты дивидендов этим фирмам приходится финансировать или за счет существующих кассовых остатков, или за счет выпуска новых акций.

Почему фирмы иногда выплачивают меньше дивидендов, чем могут себе позволить?

Многие фирмы выплачивают меньшие средства держателям акций в форме дивидендов и выкупов акций, чем могут себе позволить исходя из свободных денежных потоков на акции. Причины могут различаться в зависимости от фирмы.

Стремление к стабильности. Как правило, фирмы неохотно изменяют величину дивидендов, и дивиденды считаются «устойчивыми», поскольку их изменчивость значительно ниже, чем изменчивость прибыли или денежных потоков. Особенно явно нежелание изменять дивиденды проявляется, когда фирмы должны их сократить, и, как показывает опыт, в большинстве периодов случаи повышения дивидендов превосходят число случаев их понижения в соотношении по меньшей мере пять к одному. Вследствие этого нежелания сокращать дивиденды фирмы часто будут отказываться от повышения дивидендов, даже если прибыль и FCFE идут вверх, поскольку они не уверены в своей способности к поддержанию этих более высоких дивидендов. Данное обстоятельство приводит к временному лагу между ростом прибыли и повышением дивидендов. Аналогично, фирмы часто оставляют дивиденды неизменными перед лицом падающей прибыли и FCFE. На рисунке 14.2 представлено число случаев изменения дивидендов (повышений, понижений, отсутствия изменений) за период 1989–1998 гг.

Число фирм, повышающих дивиденды, превосходит количество компаний, понижающих их, в отношении семь к одному. Однако число фирм, которые не изменили дивиденды, превышает количество компаний, прибегнувших к этому, в отношении четыре к одному. Дивиденды также менее изменчивы, чем FCFE и прибыль, однако эта пониженная изменчивость есть результат сохранения дивидендов на уровне, значительно более низком, чем FCFE.

Будущие потребности в инвестициях. Фирма может отложить выплату всего объема FCFE в качестве дивидендов, если в будущем ожидается существенный рост потребностей в капитальных затратах. Поскольку выпуск акций дорог (с точки зрения стоимости размещения), фирма может выбрать финансирование этих будущих потребностей за счет избыточных денежных средств. Таким образом, поскольку фирмы, по всей вероятности, не чувствуют себя уверенными в части будущих потребностей в финансировании, они могут откладывать некоторый объем денежных средств на случай незапланированных инвестиций или непредвиденных потребностей.

Налоговые факторы. Если ставка налогообложения дивидендов выше, чем ставка налогообложения капитальной прибыли, то фирма может решить отложить избыточные денежные средства и выплачивать гораздо меньше средств в виде дивидендов, чем возможно. Это особенно ярко проявляется, если держатели акций фирмы находятся в жестких налоговых тисках, как в 60.00 % случае со многими фирмами, находящимися под контролем семей. Однако если инвесторы фирмы одобряют дивиденды или налоговое законодательство поощряет дивиденды, то фирмы могут выплачивать больше дивидендов, чем могут себе позволить исходя из FCFE, часто прибегая для этого к займам или выпуску новых акций.

Демонстрация перспектив. Фирмы часто используют дивиденды для демонстрации будущих перспектив, так как их повышение рассматривается как положительный сигнал, а понижение –