роста и, предположительно, будут сохранять его в течение определенного времени, до тех пор пока источники быстрого роста не иссякнут. Например, данные допущения работают, когда реализуется один из следующих сценариев: компания имеет патент на очень прибыльный продукт, действующий в течение нескольких последующих лет и обещающий сверхъестественный рост на протяжении этого периода. По окончании срока патента ожидается, что фирма вернется к стабильному росту. Другой сценарий, где данные предположения относительно роста кажутся разумными, реализуется в случае, когда фирма работает в отрасли, переживающей период чрезвычайного роста из-за наличия значительных барьеров на вход (связанных с законодательством или требованиями инфраструктуры), и эти барьеры, вероятно, на несколько лет удержат новых конкурентов от прихода на рынок.

Предположение, что темпы роста стремительно падают от уровня начальной фазы до стабильного уровня, означает еще, что эта модель в большей степени подходит для фирм со скромными темпами роста в начальный период. Например, разумнее предполагать, что фирма, растущая на 12 % в период высокого роста, в последующем столкнется с падением темпов роста до 6 %, чем делать подобное допущение в отношении фирмы, растущей в период быстрого роста на 40 % в год.

Наконец, модель работает наилучшим образом для фирм, придерживающихся политики выплаты в качестве дивидендов остаточных денежных потоков (т. е. денежных потоков, оставшихся после выплаты долга и удовлетворения потребностей в реинвестировании).

Модификация модели с учетом обратного выкупа акций. В последние годы фирмы в США все чаще стали использовать выкуп акций с целью возвращения денежных средств держателям акций. На рисунке 13.3 представлены кумулятивные суммы, выплачиваемые фирмами в форме дивидендов, и прошедшие выкупы акций за период 1960–1998 гг. Тенденция к выкупам акций очень велика, и особенно сильной она была в 1990-е годы.

Каковы практические следствия для модели дисконтирования денежных потоков? Акцентирование внимания исключительно на выплаченных дивидендах как единственных денежных средствах, возвращаемых держателям акций, подвергает нас риску упустить из виду значительные потоки средств, идущие к держателям акций в форме выкупа акций. Простейший способ включить выкупы акций в модель дисконтирования дивидендов – это добавление их к дивидендам и вычисление модифицированного коэффициента выплат:

Модифицированный коэффициент выплат дивидендов = (дивиденды + выкупы акций)/чистая прибыль.

Хотя данная корректировка прямолинейна, получающийся коэффициент может быть искажен тем фактом, что выкупы акций, в отличие от дивидендов, не сглаживаются. Другими словами, фирма может в один год выкупить акций на сумму 3 млрд. долл, а в течение следующих трех лет не выкупать акции. Следовательно, более правильную оценку модифицированного коэффициента выплат можно получить, рассмотрев среднее значение за 4-5-летний период.

Кроме того, в качестве способа повышения финансового рычага фирмы иногда могут прибегать к обратному выкупу акций. Мы можем учесть данную возможность, вычтя новые долговые обязательства, что приведет нас к следующей формуле:

Модифицированный коэффициент выплат дивидендов = (дивиденды + выкупы акций – долгосрочные долговые обязательства)/чистая прибыль.

Корректировка коэффициента выплат с учетом выкупа акций будет оказывать переменное влияние на оценку роста и заключительной стоимости. В частности, модифицированные темпы роста прибыли на акцию можно записать следующим образом:

Модифицированные темпы роста = (1 – модифицированный коэффициент выплат) × доход на собственный капитал.

Даже доход на собственный капитал может быть подвержен влиянию выкупов акций. Поскольку балансовая стоимость собственного капитала сокращается на рыночную стоимость выкупленных акций, фирма, выкупающая акции, может существенно уменьшить балансовую стоимость собственного капитала (и повысить доход на него). Если мы используем доход на собственный капитал как меру предельного дохода на собственный капитал (или новые инвестиции), то переоценим стоимость фирмы. Обратное добавление выкупов акций за последние годы к балансовой стоимости собственного капитала и переоценка дохода на собственный капитал могут иногда дать более разумную оценку дохода на собственный капитал, затраченного на инвестирование.

Оценка рынка в целом с использованием модели дисконтирования дивидендов. Все наши примеры модели дисконтирования дивидендов, приведенные до сих пор, включали отдельные компании, но мы не видим причин, которые бы помешали применить ту же самую модель к оценке сектора или даже рынка в целом. Рыночная цена акции может быть заменена кумулятивной рыночной стоимостью всех акций в секторе или даже на рынке в целом. В этом случае ожидаемые дивиденды следует поменять на кумулятивные дивиденды всех акций сектора или рынка, а их определение можно расширить с учетом выкупов акций всеми фирмами. Вместо ожидаемых темпов роста будут использоваться темпы роста кумулятивной прибыли индекса. При этом отсутствует необходимость в коэффициенте бета, поскольку мы рассматриваем рынок в целом (а он имеет коэффициент бета, равный 1), а для оценки стоимости привлечения собственного капитала мы можем добавить премию (или премии) за риск к безрисковой ставке. Причем можно использовать двухфазную модель, где темпы роста выше, чем темпы роста экономики. Но, устанавливая темпы роста слишком низкими или слишком высокими или же выбирая чрезмерно длительный период быстрого роста, следует быть осторожными, поскольку рост кумулятивной прибыли всех фирм в экономике едва ли сможет опережать темпы роста экономики в долгосрочном периоде.

Рассмотрим простой пример. Предположим, что существует индекс, торгуемый по цене 700 пунктов, а средняя дивидендная доходность акций в индексе составляет 5 %. Прибыль и дивиденды, предположительно, будут расти на 4 % в год вечно, а безрисковая ставка составляет 5,4 %. Можно использовать премию за рыночный риск в размере 4 %. Стоимость индекса можно определить следующим образом:

Стоимость привлечения собственного капитала = безрисковая ставка + премия за риск = 5,4 % + 4 % = 9,4 %.

Ожидаемые в следующем году дивиденды = (дивидендная доходность акций X стоимость индекса) × (1 + ожидаемые темпы роста) = (0,05 × 700)(1,04) = 36,4.

Стоимость индекса = ожидаемые в следующем году дивиденды/стоимость привлечения собственного капитала – ожидаемые темпы роста) = 36,4/(0,94 – 0,04) = 674.

При существующем уровне в 700 пунктов рынок слегка переоценен.

Стоимость роста

Инвесторы платят ценовую премию, когда они приобретают компании с высоким потенциалом роста. Данная премия принимает форму более высоких мультипликаторов «цена/прибыль» или «цена/балансовая стоимость». Хотя никто не оспаривает положения о значимости роста, за него можно и переплатить. Действительно, эмпирические исследования показывают, что акции с невысоким мультипликатором «цена/прибыль» в долгосрочном периоде имеют надбавку в доходности по сравнению с акциями с высоким мультипликатором «цена/прибыль». Это