или ниже их. Однако эта модель лучше, чем модель дисконтирования дивидендов, – применительно к стабильным фирмам, выплачивающим чрезмерно высокие дивиденды (поскольку они превышают FCFE на значительную сумму) или дивиденды, которые значительно ниже FCFE. Однако заметим, что если фирма стабильна и выплачивает свои свободные денежные потоки на акции в виде дивидендов, то стоимость, полученная на основе этой модели, будет тождественна стоимости, полученной по модели роста Гордона.

РЫЧАГ, FCFE И СТОИМОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

Следует привести еще несколько соображений относительно вычисления FCFE. Увеличение долгового коэффициента повышает свободные денежные потоки на акции, поскольку больший объем потребности в реинвестировании будет покрываться за счет займов и меньший объем потребуется от инвесторов в собственный капитал. Высвобожденные денежные средства могут быть выплачены в качестве дополнительных дивидендов или использованы для выкупа акций. Например, для случая с фирмой Singapore Airlines свободные денежные потоки на акции представлены как функция коэффициента «долг/капитал» (см. рисунок 14.3).

Если свободные денежные потоки на акции повышаются по мере увеличения рычага, следует ли из этого, что стоимость собственного капитала также повышается вместе с рычагом? Не обязательно. В качестве ставки дисконтирования используется стоимость привлечения собственного капитала, оцениваемая на основе коэффициента(ов) бета. По мере увеличения рычага коэффициент бета также повысится, толкая вверх стоимость собственного капитала. Согласно уравнению рычагового коэффициента бета, представленного в главе 8, он равен:

Рычаговый коэффициент бета = безрычаговый коэффициент бета [1 + (1 – налоговая ставка) × (долг/собственный капитал)].

В свою очередь, это будет оказывать отрицательное воздействие на стоимость собственного капитала. Чистое влияние на стоимость в таком случае будет зависеть от того, какой фактор доминирует: увеличение денежных потоков или повышение коэффициента бета. На рисунке 14.4 представлена стоимость компании Singapore Airlines как функция коэффициента «долг/капитал». При долговом коэффициенте 30 % стоимость собственного капитала максимальна, однако за пределами этого уровня издержки, связанные с долгом, перевешивают выигрыши, которые он приносит.

Двухфазная модель FCFE

Двухфазная модель FCFE предназначена для оценки фирмы, которая, предположительно, будет расти гораздо быстрее, чем фирма, стабильная в начальном периоде, а затем растущая стабильными темпами.

Модель. Стоимость любой акции представляет собой приведенную стоимость FCFE (PV) (для года в период исключительного роста), к которой добавляется приведенная стоимость заключительной цены на конец периода.

Заключительная цена обычно вычисляется по модели бесконечных темпов роста:

Вычисление заключительной цены. Предостережения, касающиеся модели стабильного роста, описанной в предыдущем разделе, применимы и здесь. Кроме того, предположения, сделанные для получения свободных денежных потоков на акции после завершающего года, должны согласовываться с предположением о стабильности. Например, хотя капитальные траты могут быть значительно выше, чем износ в начальной фазе высоких темпов роста, разница должна уменьшаться по мере вхождения фирмы в стадию стабильного роста. Для выполнения этой оценки мы можем использовать два подхода, примененных нами в отношении модели стабильного роста: определение средней потребности в капитальных затратах по отрасли и фундаментальное уравнение роста (коэффициент реинвестирования собственного капитала = g/ROE).

Возможно, коэффициент бета или долговой коэффициент также придется откорректировать для периода стабильного роста с учетом того факта, что стабильно растущие фирмы, как правило, обладают средним риском (коэффициенты бета близки к единице) и используют больший объем долга, чем быстро растущие фирмы.

Фирмы, применительно к которым модель работает лучше всего. В данной модели делаются те же самые предположения относительно роста, что и в двухфазной модели дисконтирования дивидендов (т. е. рост – высокий и постоянный в начальном периоде, а затем он резко падает до стабильного уровня). Различие состоит в акценте на FCFE, а не на дивидендах. Следовательно, данная модель дает гораздо более качественные результаты, чем модель дисконтирования дивидендов, при оценке фирм, выплачивающих чрезмерные дивиденды (поскольку они выше, чем FCFE) или дивиденды меньшего объема, чем они могут себе позволить (т. е. дивиденды меньше, чем FCFE).

ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ ОТНОСИТЕЛЬНО РЕИНВЕСТИРОВАНИЯ, ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ И СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

Мы постоянно подчеркивали важность соотнесения предположений относительно роста с предположениями по поводу реинвестиций, что особенно важно делать для периода стабильного роста. Обычное предположение во многих оценках при дисконтировании денежных потоков заключается в компенсации износа капитальными затратами в стабильный период. В сочетании с предположением об отсутствии изменений в оборотном капитале это дает нулевые реинвестиции. Хотя такое предположение может быть разумным для года или двух, оно не согласуется с предположением о том, что операционный доход будет расти вечно. Насколько сильное влияние оказывает данное предположение? При оценке компании Nestle мы переоценили заключительную стоимость собственного капитала на акцию, предполагая отсутствие реинвестирования:

Оцененная заключительная стоимость собственного капитала на акцию = 311,30/(0,0847 – 0,04) = 6 962,57.

При сохранении всех этих предположений мы приходим к стоимости собственного капитала на акцию в размере 4144 швейцарских франков на акцию, т. е. стоимость увеличилась приблизительно на 22 %.

Модель «Е» – трехфазная модель FCFE

Модель «Е» предназначена для оценки фирм, которые, предположительно, пройдут через три фазы роста: начальную фазу высоких темпов роста, переходную фазу, когда темпы роста понижаются, и стабильный период, когда рост остается неизменным.

Модель. В модели «Е» вычисляется приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков на акции для всех трех фаз роста:

где P0 = стоимость акции сегодня;

FCFEt = FCFE в год t;

ke = стоимость привлечения собственного капитала; Pn2 = заключительная цена на конец переходного периода = FCFEn2+1/(ke – gn);

nl = конец начального периода быстрого роста;

n2 = конец переходного периода.

Предостережения относительно использования модели. Поскольку модель предполагает, что темпы роста проходят через три различные фазы: быстрый рост, переходный рост и стабильный рост, важно, чтобы предположения относительно других переменных согласовывались с данными предположениями относительно роста.

Капитальные затраты и износ. Разумно предположить, что, по мере перехода фирмы от быстрого роста к стабильному, соотношение между капитальными затратами и износом будет меняться. В фазе высоких темпов роста капитальные