в модели дисконтирования дивидендов, но межгодовые денежные потоки окажутся выше в модели FCFE. Чистое влияние на стоимость будет различаться в зависимости от компании.

Что означает различие между результатами, получаемыми при помощи этих моделей?

Когда стоимость по модели FCFE отличается от стоимости, полученной на основе модели дисконтирования дивидендов, при использовании согласующихся предположений, следует задать два вопроса. О чем говорит различие между двумя моделями? Какая из этих моделей в наибольшей степени подходит для оценки рыночной цены?

Чаще всего стоимость по модели FCFE превосходит стоимость по модели дисконтирования дивидендов. Можно считать, что разница между стоимостью по модели FCFE и стоимостью на основе модели дисконтирования дивидендов выражает стоимость контроля над одним из аспектов деятельности фирмы, а именно: она измеряет стоимость контроля над политикой в области дивидендов. При враждебном поглощении покупатель может ожидать получения контроля над фирмой и изменения политики в области дивидендов (для адекватного учета FCFE), чтобы получить тем самым более высокую стоимость FCFE.

Что касается вопроса о том, какая из двух оценок стоимости в большей мере подходит для использования в целях оценки рыночной цены, то ответ определяется открытостью рынка для корпоративного контроля. Если существует высокая вероятность поглощения фирмы и изменения ее менеджмента, то рыночная цена отразит эту вероятность, и лучше использовать стоимость по модели FCFE. Когда изменения корпоративного контроля становятся более затруднительными вследствие размера фирмы и/или законодательных или рыночных ограничений на поглощения, то стоимость по модели дисконтирования дивидендов даст точку отсчета для сравнения.

Модель FCFE дает несколько меньшее значение стоимости, чем модель дисконтирования дивидендов, где стоимость составила 42,72 долл. на одну акцию. Это может показаться удивительным, поскольку FCFE в период быстрого роста каждый год превышают дивиденды, но данный фактор более чем компенсируется снижением ожидаемых темпов роста, и это обусловлено тем, что коэффициент реинвестирования собственного капитала ниже коэффициента нераспределенной прибыли. Данная оценка, по всей вероятности, более реалистична, чем оценка в рамках модели дисконтирования дивидендов, поскольку она разделяет инвестиции в денежные активы и ликвидные ценные бумаги с инвестициями в оборотные активы. Модель дисконтирования дивидендов завышает ожидаемые темпы роста, поскольку в ней не учитывается тот факт, что низкий уровень дохода, приносимый инвестициями в денежные активы, будет отрицательно влиять на доходность собственного капитала (а следовательно, и на рост).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Основное различие между моделью дисконтирования дивидендов, описанной в предыдущей главе, и моделью свободных денежных средств на акции, представленной в этой главе, заключено в определении денежных потоков. В модели дисконтирования денежных средств используется строгое определение денежных потоков на акции (т. е. последние интерпретируются как дивиденды), в то время как в модели FCFE используется расширенное толкование денежных потоков на акции как остатка денежных потоков после покрытия всех финансовых обязательств и потребностей в инвестициях. Когда дивиденды фирмы отличаются от величины FCFE, значения стоимости, полученные на основе двух подходов, будут различны. При оценке фирм с целью поглощения или при оценке фирм, характеризуемых высокой вероятностью смены корпоративного управления, вычисления по модели FCFE обеспечивают более качественную оценку стоимости.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Ответьте «верно» или «не верно» на следующие утверждения, касающиеся вычисления и использования FCFE:

а) Свободные денежные потоки на акции, как правило, будут более изменчивы, чем дивиденды.

Верно________Не Верно________

б) Свободные денежные потоки на акции всегда будут выше дивидендов.

Верно________Не Верно________

в) Свободные денежные потоки на акции всегда будут превышать чистую прибыль.

Верно________Не Верно________

г) Свободные денежные потоки на акции никогда не бывают отрицательными.

Верно________Не Верно________

2. Компания Kimberly-Clark, производитель хозяйственной продукции, объявила о прибыли на акцию в размере 3,20 долл. в 1993 г. и выплатила дивиденды 1,70 долл. на акцию. Фирма объявила об износе в 1993 г. в размере 315 млн. долл. и капитальных затратах в размере 475 млн. долл. В обращении находилось 160 млн. акций, торгующихся по цене 51 долл. за акцию. Данное соотношение между капитальными затратами и износом, предположительно, сохранится в долгосрочном периоде. Оборотный капитал незначителен. Компания Kimberly-Clark имеет непогашенные долги на сумму 1,6 млрд. долл. и намеревается сохранять текущую финансовую комбинацию (долга и собственного капитала) для финансирования будущих потребностей в инвестициях. Фирма находится в устойчивом состоянии, и ожидаемая прибыль будет расти на 7 % в год. Акции характеризуются коэффициентом бета, равным 1,05. Ставка по казначейским облигациям США равна 6,25 %, а премия за риск – 5,5 %.

а) Оцените стоимость акции, используя модель дисконтирования дивидендов.

б) Оцените стоимость акции, используя модель FCFE.

в) Как бы вы объяснили разницу в результатах использования двух моделей, и результаты вычислений по какой модели вы бы применили в качестве точки отсчета при сравнении с рыночной ценой?

3. Корпорация Ecolab Inc. продает химикаты и системы для фильтрации, санации и ремонта. Она объявила о прибыли на акцию в размере 2,35 долл. в 1993 г. Ожидаемые темпы роста прибыли в период 19941998 гг. должны были составить 15,5 % в год и 6 % – по окончании этого периода. Капитальные затраты на акцию в 1993 г. составляли 2,25 долл. на акцию, а износ был равен 1125 долл. на акцию. Ожидается, что темпы роста обеих величин будут аналогичными темпам роста прибыли в период 1994–1998 гг. Оборотный капитал, предположительно, будет сохраняться на уровне 5 % от выручки, а выручка (которая в 1993 г. равнялась 1 млрд. долл.), вероятно, будет расти в период 1994–1998 гг. на 6 % в год и на 4 % в год – по окончании этого периода. Долговой коэффициент фирмы [D/(D + E)] составляет 5 %, однако планируется финансировать будущие потребности в инвестициях (включая инвестиции в оборотный капитал) на основе долгового коэффициента в размере 20 %. Предполагается, что коэффициент бета акции в период анализа равен 1, а ставка по казначейским облигациям США составляет 6,50 %. В обращении находится 63 млн. акций, а рыночная премия за риск равна 5,5 %.

а) Предполагая, что капитальные затраты и износ компенсируют друг друга после 1998 г., оцените стоимость на акцию. Реалистична ли данная оценка?

б) Предполагая, что капитальные затраты и далее будут составлять 200 % износа даже после 1998 г., оцените стоимость на акцию.

в) Какова будет стоимость на акцию, если фирма продолжит финансировать новые инвестиции на основе старой финансовой комбинации (5 %)? Правильно ли использовать тот же самый коэффициент бета в этом анализе?

4. Компания Dionex Corporation, лидер по разработке и производству систем ионной хроматографии (они используются