для определения загрязнения в электронных устройствах), объявила о прибыли на акцию в 1993 г. в размере 2,02 долл. и не выплатила никаких дивидендов. Ожидается, что эта прибыль должна расти на 14 % в год на протяжении пяти лет (1994–1998 гг.), а после этого периода – на 7 % в год. Фирма объявила об износе в 2 млн. долл. в 1993 г. и капитальных затратах, составляющих 4,20 млн. долл. В обращении находится 7 млн. акций фирмы. Оборотный капитал, предположительно, останется на уровне 50 % от выручки, которая в 1993 г. составляла 106 млн. долл. При этом рост выручки ожидается на уровне 6 % в год в период 19941998 гг. По окончании этого периода рост выручки, предположительно, будет равен 4 % в год. Ожидается, что фирма будет финансировать 10 % своих капитальных затрат и потребностей в оборотном капитале за счет долга. Коэффициент бета компании Dionex в 1993 г. составлял 1,20. При этом ожидалось его падение до уровня 1,10 после 1998 г. Ставка по казначейским облигациям равна 7 %, а премия за рыночный риск – 5,5 %.

а) Оцените ожидаемые денежные потоки на акции за период 19941998 гг., предполагая, что темпы роста капитальных затрат и износа будут равны темпам роста прибыли.

б) Оцените заключительную цену акции (на конец 1998 г.). Стабильные фирмы в этой отрасли имеют капитальные затраты, составляющие 150 % выручки, и поддерживают оборотный капитал на уровне 25 % от выручки.

5. Компания Biomet Inc., разрабатывающая, производящая и продвигающая на рынок устройства для лечения травм и реабилитации, объявила о прибыли, равной 0,56 долл. на акцию в 1993 г. При этом на акции не было выплачено никаких дивидендов (выручка на акцию в 1993 г. составила 2,91 долл.). Капитальные затраты фирмы в 1993 г. равнялись 0,13 долл. на акцию, а износ в том же году составлял 0,08 долл. на акцию. Оборотный капитал в 1993 г. был равен 60 % от выручки. При этом ожидалась его неизменность в период 19941998 гг., в то время как прибыль и выручка, предположительно, должны были расти на 17 % в год. Ожидаемые темпы роста прибыли должны линейно снижаться в последующие пять лет до уровня 5 % в 2003 г. В течение периода быстрого роста и переходной фазы капитальные затраты и износ, предположительно, должны расти теми же темпами, что и прибыль, однако по достижении фирмой устойчивого состояния капитальные затраты составят 120 % износа. Ожидалось, что оборотный капитал будет снижаться с уровня 60 % от выручки в период 1994–1998 гг. до уровня 30 % от выручки после 2003 г. В текущий период у фирмы нет долгов, но она планирует финансировать 10 % чистых капитальных инвестиций и потребностей в оборотном капитале за счет долга. Ожидалось, что в период быстрого роста (1994–1998 гг.) акции будут обладать коэффициентом бета 1,45. При этом предполагалось его снижение до уровня 1,10, по мере перехода фирмы в устойчивое состояние (в 2003 г.). Ставка по казначейским облигациям составляет 7 %, а премия за рыночный риск равна 5,5 %.

а) Оцените стоимость акции, используя модель FCFE.

б) Оцените стоимость акции, предполагая неизменность оборотного капитала на уровне 60 % от выручки.

в) Оцените стоимость акции, предполагая, что коэффициент бета бесконечно долго останется неизменным на уровне 1,45.

6. Насколько вероятно, что следующие фирмы будут обладать более высокой стоимостью исходя из модели дисконтирования дивидендов, или модели FCFE, или же обе модели приведут к одинаковым оценкам?

а) Фирма, выплачивающая меньший объем дивидендов, чем она в состоянии платить исходя из величины FCFE, и при этом инвестирующая разницу в казначейские облигации.

б) Фирма, выплачивающая больший объем дивидендов, чем в состоянии выплачивать исходя из величины FCFE, и при этом эмитирующая акции для покрытия разницы.

в) Фирма, в среднем выплачивающая дивиденды, соответствующие величине FCFE.

г) Фирма, выплачивающая меньший объем дивидендов, чем в состоянии выплачивать исходя из величины FCFE, и при этом использующая денежные средства (через равные интервалы времени) для приобретения других фирм с целью диверсификации.

д) Фирма, выплачивающая больший объем дивидендов, чем в состоянии выплачивать исходя из величины FCFE, и при этом занимающая средства для покрытия разницы (фирма имеет избыточное долговое бремя).

7. Вам требуется оценить Oneida Steel – сталелитейную компанию средних размеров. В только что закончившемся финансовом году фирма объявила о чистой прибыли в размере 80 млн. долл., о 50 млн. долл. капитальных затрат и 20 млн. долл. износа. Фирма объявила о том, что ее неденежный оборотный капитал повысился на 20 млн. долл. в течение года, а общий непогашенный долг вырос на 10 млн. долл. за тот же период времени. Балансовая стоимость собственного капитала фирмы Oneida Steel в начале прошлого финансового года составляла 400 млн. долл. Стоимость привлечения собственного капитала была равна 10 %.

а) Оцените коэффициент реинвестирования собственного капитала, доход на собственный капитал и ожидаемые темпы роста для компании Oneida Steel. Вы можете предположить, что фирма и далее будет сохранять тот же долговой коэффициент, который она использовала в прошлом году при финансировании своих потребностей в реинвестировании.

б) Если темпы роста, предположительно, будут сохраняться неизменными на протяжении пяти лет, а затем упадут до 4 % и стабилизируются на этом уровне, и при этом доход на собственный капитал после 5-го года, предположительно, будет равен 12 %, оцените стоимость собственного капитала на настоящий момент, используя планируемые свободные денежные потоки на акции.

8. Корпорация Luminos Corporation, производитель электроламп, переживает период стабильного роста. Она объявила о чистой прибыли в размере 100 млн. долл. на собственный капитал, балансовая стоимость которого составляет 1 млрд. долл. Кроме того, фирма обладает кассовыми остатками в объеме 200 млн. долл., принесшими ей процентный доход после уплаты налогов в размере 10 млн. долл. за прошлый год. Процентный доход включен в чистую прибыль, а денежные средства являются частью балансовой стоимости собственного капитала. Стоимость привлечения собственного капитала фирмы составляет 9 %.

а) Оцените неденежный доход на собственный капитал для Luminos Corporation.

б) Предположим, вы ожидаете, что денежные потоки от оборотных активов корпорации Luminos будут неограниченно долго расти на 3 % в год. Оцените стоимость собственного капитала корпорации Luminos.

Глава 15. ПОДХОДЫ НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ КАПИТАЛА И СКОРРЕКТИРОВАННОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ

В двух предшествующих главах мы изучили два подхода к оценке собственного капитала фирмы – модель дисконтирования дивидендов и модель свободных денежных потоков на собственный капитал (FCFE). В данной главе развивается другой подход к оценке. Он состоит в том, что фирма в целом оценивается либо путем дисконтирования кумулятивных денежных потоков по любым требованиям к фирме на основе ставки дисконтирования в размере средневзвешенной стоимости привлечения капитала (подход на основе стоимости привлечения капитала), либо путем прибавления предельного воздействия долга на стоимость к стоимости безрычаговой (не использующей заимствования) фирмы (подход на основе скорректированной приведенной стоимости – APV).

В процессе рассмотрения оценки фирмы мы также проанализируем влияние рычага на стоимость