фирмы. Мы убедимся, что при наличии риска дефолта, налогов и затрат, связанных с услугами посредников, повышение рычага иногда приводит к повышению стоимости фирмы, а в некоторых случаях – к ее понижению.

СВОБОДНЫЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ ФИРМЫ

Свободные денежные потоки фирмы – это денежные потоки всех требований к фирме, включая притязания со стороны акционеров, владельцев облигаций, а также держателей привилегированных акций. Существуют два способа измерения свободных денежных потоков фирмы.

Первый способ предусматривает суммирование всех денежных потоков, приходящихся на владельцев требований. К таким потокам относятся денежные потоки на собственный капитал (определенные как свободные денежные потоки на акции или как дивиденды), денежные потоки, полагающиеся кредиторам (т. е. основные платежи, расходы на выплату процентов и новые долговые обязательства), а также денежные потоки в пользу держателей привилегированных акций (обычно – дивиденды на привилегированные акции):

FCFF = свободные денежные потоки на акции + расходы на выплату процентов (1 – налоговая ставка) + основные платежи – новые долговые обязательства + дивиденды по привилегированным акциям.

Заметим, что мы здесь меняем направление процесса, к которому прибегали для получения свободных денежных потоков на акции, когда вычитали наши платежи кредиторам и владельцам привилегированных акций для вычисления денежных потоков, остающихся на долю обычных акционеров.

Более простой путь получения свободных денежных потоков фирмы (второй способ) – это оценка денежных потоков без учета всех этих требований. Таким образом, мы можем начать с прибыли до уплаты налогов и процентов, вычесть налоги и потребность в реинвестициях и получить оценку свободных денежных потоков фирмы:

FCFF = EBIT (1 – налоговая ставка) + износ – капитальные затраты – Доборотный капитал.

Поскольку эти денежные потоки определены до выплаты долгов, их часто называют «денежными потоками без учета долга». Заметим, что эти свободные денежные потоки фирмы не включают выигрышей от налогов, возникших за счет долговых платежей. Это сделано преднамеренно, поскольку при использовании посленалоговой стоимости долга при расчете стоимости привлечения капитала уже учитываются указанные выигрыши, и включение их в денежные потоки приведет к двойному счету.

FCFF и другие показатели денежных потоков

Разница между FCFF и FCFE по большей части определяется денежными потоками, связанными с долгом: процентными выплатами, основными платежами и новыми долговыми обязательствами, а также другими требованиями, не связанными с основным капиталом, такими как дивиденды по привилегированным акциям. Свободные денежные потоки фирмы будут превышать свободные денежные потоки на собственный капитал, если эта фирма поддерживает уровень задолженности на желаемом уровне, финансирует свои капитальные затраты и потребности в оборотном капитале за счет данной комбинации долга и собственного капитала и использует долговые обязательства для выплаты основных платежей.

Одним из показателей является прибыль до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации (EBITDA); он широко используется при оценке. Свободные денежные потоки фирмы – очень близкое понятие, однако в них учитываются потенциальные долговые обязательства, связанные с доходами, а также капитальные затраты и потребность в оборотном капитале.

Кроме того, для выведения денежных потоков часто используются три показателя прибыли. Величину прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) или операционный доход можно получить непосредственно из отчета о прибылях и убытках фирмы. Поправки к EBIT дают операционную прибыль или убыток после уплаты налогов (NOPLAT), или чистую операционную прибыль (NOI). Чистая операционная прибыль определяется как доход от операций до уплаты налогов и внеоперационных расходов.

Каждый из этих показателей используется в моделях оценки, и все они могут быть отнесены к свободным денежным потокам фирмы. Однако в каждом из них выдвигаются предположения относительно связи между износом и капитальными затратами, которые отображены в таблице 15.1.

Рост FCFE в сравнении с ростом FCFF

Будут ли денежные потоки на акции расти теми же темпами, что и денежные потоки фирмы? Рассмотрим базовые положения относительно этих двух видов денежных потоков. Денежные потоки на собственный капитал основаны на чистой прибыли или прибыли на акцию (т. е. на показателях дохода на собственный капитал). Денежные потоки фирмы опираются на операционную прибыль (т. е. на доход до уплаты долга). Как правило, следует ожидать, что темпы роста операционной прибыли будут ниже, чем темпы роста чистой прибыли, поскольку финансовые рычаги могут способствовать увеличению последнего. Для того чтобы понять причины этого, вернемся к фундаментальным уравнениям роста, представленным в главе 11:

Ожидаемый рост чистой прибыли = коэффициент реинвестирования собственного капитала × доход на собственный капитал.

Ожидаемый рост операционной прибыли = коэффициент реинвестирования × доходность капитала.

Мы также определили доходность собственного капитала через доходность капитала:

Доходность собственного капитала = доходность капитала + долг/собственный капитал × (доходность капитала – стоимость долга после уплаты налогов).

Когда фирма занимает деньги и инвестирует в проекты, доходность которых превышает стоимость долга после уплаты налогов, доходность собственного капитала будет выше, чем доходность капитала. В свою очередь, это приведет к более высоким темпам роста дохода на собственный капитал, по крайней мере в краткосрочном периоде.

Однако в период быстрого роста темпы роста доходов на собственный капитал и темпы роста операционной прибыли должны сближаться. Чтобы увидеть причины этого, рассмотрим фирму, выручка и операционная прибыль которой растут на 5 % в год на бесконечном временном горизонте. Если предполагается, что чистая прибыль этой фирмы бесконечно долго растет на 6 % в год, то в будущем чистая прибыль сблизится с операционной и превысит выручку в более поздний момент времени. Однако в период стабильного роста, даже если доходность собственного капитала превышает доходность капитала, ожидаемый рост будет одним и тем же во всех показателях дохода[98].

ОЦЕНКА ФИРМЫ: ПОДХОД С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ СТОИМОСТИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ КАПИТАЛА

Стоимость фирмы рассчитывается через дисконтирование свободных денежных потоков фирмы по ставке, равной средневзвешенной стоимости привлечения капитала. Данная величина включает налоговый выигрыш, связанный с долгом (при использовании стоимости долга после уплаты налогов для определения стоимости капитала), и ожидаемый дополнительный риск, обусловленный долгом (в виде более высокой стоимости привлечения собственного капитала и долга при повышенных долговых коэффициентах). Как и в модели дисконтирования дивидендов и модели FCFE, используемый вариант модели будет зависеть от предположений, принятых по поводу долга.

Стабильно растущая фирма

Как и в случае с моделью дисконтирования дивидендов и моделью FCFE, фирма, растущая такими темпами, которые она способна поддерживать до бесконечности (т. е. со стабильными темпами роста), может быть оценена с помощью модели стабильного роста.

Модель. Фирму со свободными поступающими денежными потоками, которая растет стабильными темпами, можно оценить с помощью следующего уравнения:

где